事件描述
　　2025年11月，制造业PMI为49.2%，比上月上升0.2pct，符合一致预期；非制造业商务活动指数为49.5%，较上月下降0.6pct，为2023年以来首次低于荣枯线；其中，建筑业商务活动指数环比上升0.5pct至49.6%，服务业商务活动指数环比下降0.7pct至49.5%。
　　事件评论
　　制造业PMI小幅抬升，虽仍季节性偏弱，但边际改善，产需同步回暖、去库加快。供给端，生产、采购量和进口指数分别较10月上升0.3pct、0.5pct和0.2pct至50%、49.5%和47%；需求端，新订单和在手订单指数分别环比上升0.4pct和1pct至49.2%和45.5%。库存去化加快，产成品库存指数环比下降0.8pct至47.3%。从预见性指标来看，供需关系或也有一定改善：对未来生产有指向性作用的“在手订单-产成品库存”之差收窄1.8pct至-1.8pct，而对未来价格有指示意义的“新订单-生产”差距收窄0.1pct至-0.8pct。
　　外需对市场需求改善的贡献更显著，新出口订单指数上升1.7pct至47.6%，并且四大制造行业及大中小企业的新出口订单指数全面上升。产需改善也拉动了成本与销售端的价格同步上升，而前者升幅更大，原料与产成品价格的非对称回升或仍对企业利润修复构成压力。11月主要原材料购进价格、出厂价格指数分别上升1.1pct、0.7pct至53.6%、48.2%，两者差值进一步走阔至5.4pct，且主要原材料购进价格指数仍处在扩张区间。
　　中小型企业景气度改善，尤其是小型企业上升2pct至近6个月高点49.1%，而大型企业景气水平回落0.6pct至49.3%。同时，中小型企业占比较高的高技术制造业保持扩张，而装备和消费品制造业景气度回落，且二者的生产端或强于需求端。分行业看，高技术制造业PMI仍位于荣枯线以上，但较上月下滑0.4pct至50.1%，装备制造业、消费品制造业PMI也比上月下降0.4pct、0.7pct，仅基础原材料行业从低位改善1.1pct至48.4%。而装备和消费品制造业的生产指数都保持在扩张区间，或表明其生产端强于需求端。
　　非制造业景气水平淡季回落，服务业景气度受假期效应消退等因素拖累，而建筑业景气水平有所改善。从分项结构看，非制造业景气度尚有支撑：存货、新订单指数分别回落1.2pct、0.3pct，而新出口订单上升1.7pct，销售价格、投入品价格指数均连续两个月上升。服务业分行业来看，金融业商务活动指数和新订单指数均升至55%以上，电信广播电视及卫星传输、互联网及软件技术服务业商务活动指数均位于较高景气区间，新动能行业运行稳健。11月建筑业商务活动指数由降转升，或受到了金融活动持续发力及年末政策工具支持下投资需求有所释放等因素的提振。
　　产需边际修复，但原料与产成品价格的非对称回升或仍制约企业利润修复，外需贡献能否持续有待验证，服务业景气回落或表明内需韧性也有待观察。新型政策性金融工具5000亿元已经投放，以及中央财政安排5000亿结存限额补充地方财力，或对年末投资有支撑，但政策资金转化为实物工作量的效果仍需观察。当前债市已调整出空间，PMI数据的扰动预计有限，我们建议10年期国债含税券收益率在1.8%以上逢调配置。
　　风险提示
　　1、经济基本面变化超预期；2、物价变化超预期；3、货币政策不及预期。