短期投入巩固份额，待竞争格局企稳
　　短期即时配售行业竞争加剧，公司加大投入用户、骑手、商家补贴及生态建设，到店利润率受宏观及订单结构影响利润率修复缓慢、海外新业务加大投入，我们下调公司2025-2027年non-IFRS净利润预测至-199/322/542亿元（前值：-26/358/588亿元），2025年行业竞争激烈加大补贴巩固份额，2026年格局企稳有望重回盈利，2027年净利润同比增速68.4%，2025-2027年对应摊薄后EPS-3.2/5.2/8.7元，当前股价对应2026/2027年18.0/10.7倍PE。短期公司积极投入力求巩固份额及不断提升运营效率；中期会员体系有望提升核心用户交易频次、竞争格局边际改善及宏观环境复苏有望驱动利润增速上修；长期闪购及生鲜零售业务具弹性，海外有望贡献增量，维持“买入”评级。
　　2025Q3业绩不及预期，核心商业表现不及预期，新业务亏损好于预期
　　2025Q3公司收入954.9亿元，YOY+2.0%，低于彭博一致预期（974.7亿元）；non-IFRS净亏损160.1亿元，低于彭博一致预期（亏损139.6亿元），主要源于外卖行业竞争激烈，核心商业经营表现不及预期，新业务亏损好于预期。（1）核心商业：收入同比下滑2.8%，经营亏损141亿元，经营亏损率20.9%，其中配送服务收同比下滑17.1%，源于外卖行业竞争激烈，抵扣收入及补贴增加；到店业务拓展品类，订单结构持续调整。（2）新业务：收入同比增长15.9%，经营亏损13亿，经营亏损率4.6%，同比收窄2.5pct，主要源于中国香港及中东市场效率显著提升。
　　短期行业竞争激烈，到店利润修复缓慢，待格局边际改善
　　短期看，（1）核心商业：外卖仍以巩固份额为先；到家与到店流量协同、品类结构变化及低线城市占比提升预计变现率及利润率修复缓慢。（2）新业务：Keeta2025年10月下旬在巴西启动试点运营，上线初期预计持续投入。中长期持续提升运营效率，待竞争格局边际改善驱动利润上修。
　　风险提示：消费复苏不及预期、竞争加剧、监管变动、新业务拓展不及预期。