投资要点
　　业绩低预期：美团25Q3实现营业收入955亿元，同比增长2.0%，经调整净利润-160.09亿元。公司业绩低于彭博一致预期。
　　核心本地商业受竞争影响由盈转亏，新业务亏损率改善。核心本地商业Q3收入674亿（yoy-3%）；运营亏损141亿，经营亏损率20.9%，低于市场预期，主要系外卖行业竞争持续加剧。新业务Q3收入280亿（yoy+16%）；运营亏损13亿，运营亏损率环比收窄2.5pct至4.6%，好于市场预期。
　　核心本地商业：我们认为Q3是亏损峰值，Q4亏损幅度边际改善，但仍需关注竞对策略变化。1）Q3外卖行业竞争显著加剧，公司为应对竞争、转化新用户及提升用户黏性，增加配送补贴与用户激励开支，导致外卖业务显著亏损，但保持了份额及UE优势。Q3餐饮外卖日活及月交易用户均创历史新高，核心用户规模同比稳健增长，中低频用户向高频跃迁。闪购新用户增速和核心用户交易频次进一步提升，随着供给不断丰富，消费多品类的用户占比稳步提升。到店酒旅业务受到外卖分流、竞争加剧等负面影响，但仍保持核心地位。2）公司持续加强会员体系建设，长期有利于增强用户粘性。通过上新多个本地生活服务品类的会员权益与专属活动，公司大幅提升会员的用户心智和交易频次，尤其大量中等级用户实现会员等级跃迁，即使在激烈的竞争环境下，高价值会员规模仍然保持稳健增长。升级后的「美团会员」体系支持用户拉新、流量运营、交易增长和品牌营销等关键领域的增长，同时有效促进不同业务和消费场景之间的交叉销售。展望Q4及2026年，我们预计公司仍将加强在供给端、用户体验以及会员权益等方面的投入，季度亏损好于Q3，份额及UE保持领先优势。
　　新业务亏损好于预期，小象超市与Keeta持续扩张。Q3小象超市、快驴等食杂零售业务保持强劲增长，运营效率持续提升，同时探索线下模式以完善供应链与场景覆盖。Keeta加速全球布局，在国内香港市场已实现盈利，在沙特市场实现份额稳步增长，9月进入科威特、阿联酋，10月下旬在巴西启动试点运营。虽然Keeta及小象超市处在业务拓展期，但考虑到其他新业务的优化，我们预计2026年新业务亏损相比2025年有所降低。
　　盈利预测与投资评级：考虑到外卖竞争对公司利润的影响超出我们预期，我们将公司2025-2027年经调整利润由33/222/474亿元下调至-142/12/246亿元，对应2027年经调整PE为23倍，公司外卖份额及UE优势仍保持领先，我们看好公司长期利润修复和海外长期空间，维持“买入”评级。
　　风险提示：竞对投入力度及持续性超预期，消费不及预期，出海不及预期