市场又出现陡峭化调整势头。
　　情绪再度转弱。过去一周，债券市场整体呈偏弱震荡格局。曲线又重新出现陡峭化调整的势头。展望明年，这种“陡峭化”是否将持续，特别是超长端利差会进一步走阔吗？本文从供需两个角度，对明年超长债利差中枢方向进行评估。
　　供给“长期限化”特征或将延续。
　　“长期限化”特征或将持续。近年政府债供给呈长期化特征，这一趋势在2019年之后尤为突出。2024-2025年，10年以上供给均占到四分之一左右。这种长期化特征在未来延续的概率较高：拉长期限有助于分散未来到期高峰，也有助于在利率中枢较低的几年间主动锁定长期融资成本。同时，当前财政支出方向聚焦更具跨周期属性的长期项目，这类项目天然需要长期资金支持，与超长期政府债期限结构更匹配。此外，近年多批次推出的特别国债本身就具有长期属性，其发行直接抬升了超长期国债在整体供给中的占比。展望明年，政府债总发行量预计在25.8万亿；若基本维持当前约26%的超长期结构占比，则明年超长端政府债发行规模或将达到6.7万，较2025年进一步上升。
　　“需求强+流动性改善”格局恐难延续。
　　供给长期限化本易推升超长债利差，然而过去几年，利差却持续收窄。其原因主要在于“需求强+流动性改善”，但这一格局在明年恐有变化。
　　流动性“红利”的尾声。超长端成交占比提升空间可能已近“瓶颈”。参考海外成熟市场，例如美国>10Y剩余期限的超长国债成交占比在2025年基本在15%附近，而国内近两年已明显高于这一成熟市场的比例，反映后续进一步提升空间有限。即便明年超长端成交流动性仍能小幅改善，今年的经验表明，其对压缩期限利差的边际贡献已然式微。需求方面，边际支撑在明年或将回落。展望明年，1）交易盘对进一步拉长久期的态度预计趋于谨慎。考虑到公募费改仍待最终落地、负债端稳定性成疑、权益市场表现偏强推动资金迁移，基金在超长端的需求在明年或将继续边际弱化。2）保险配置力度或趋缓。从负债端看，随着预定利率多次下调，全行业保费收入增速自去年高点后出现向下拐点，明年还有继续放缓的可能；从资产端看，虽然行业整体资负久期缺口依然较大，对超长久期资产需求有刚性，但在评估明年的配置力度时，一些边际变化因素不容忽视——随着权益市场回暖及政策鼓励提升权益投资比例，保险资产配置正处于从债券转向权益的过程中，明年对超长端需求存在弱于前两年的风险。3）理财有“欠配”压力，但本身对超长端需求有限。明年理财规模整体有望继续呈扩张状态，但受制于净值化转型后风险约束加强，对久期波动承受能力有限，明年整体或倾向于缩短组合久期，对超长债需求有限。4）银行以被动承接供给为主。明年大行在超长端的配置预计将以围绕一级发行进行“被动承接”为主，负债端压力下，缺乏主动拉久期动力。对农商等中小行而言，若明年市场延续今年缺乏趋势的特征，这些机构对超长端的参与也更可能呈现类似今年的波段特征，而非持续配置，难以构成维持利差低位的核心力量。
　　总体上看，明年建议关注超长端利差上行风险。在上述供需格局的基础上，当前市场节奏也或将呈现出与往年不同的特征。从过去几年季节性规律看，12月债市上涨概率较大，但今年或需谨慎参考历史规律：1）除理财仍存在一定“欠配”压力外，保险等机构跨年配置意愿明显低于往年；2）2025年利率总体在低位震荡，缺乏安全边际，10月以来已经出现一波反弹行情，年内行情再度启动需要降息等显著增量利好推动；3）汇率升值、全球定价商品重启上行等信号给债市带来不确定性。总体上，年内若无降息存在，短端和期限利差均缺乏压缩空间，债市或无明显趋势行情。
　　风险提示
　　地缘政治扰动、货币政策节奏。