本期投资提示：
　　我们认为悦己消费核心标的（游戏巨人、华通、恺英等，泡泡玛特、云音乐、大麦）当前已经消化至26年PE不到20x，有较高安全边际，同时全球化带动第二增长曲线、国内年轻用户为快乐付费的结构性消费红利依然存在，建议重视当前时点的布局机会。
　　游戏：国内年轻化（Z世代用户占比已达65%）、女性向赛道潜力仍被低估，出海打开市场天花板，同时精品内容面向渠道议价能力正在提升，同时我们认为市场低估了头部公司长青运营的能力（过度担心产品周期波动）。结合现在到春节催化剂：我们重点提示【巨人网络】（1）《超自然行动》大DAU长青、出海+IP开发潜力仍被低估：春节有望国内DAU再上台阶，已经上线中国港澳台。（2）年轻女性赛道大有可为，《超自然》意味公司产品覆盖从中年男人到年轻女大、研发体系已验证，新曲线方法论沉淀、迭代、复制有望中期增长而非一年产品周期。其他重点：腾讯控股、世纪华通、恺英网络、哔哩哔哩、心动公司，关注吉比特、三七互娱、神州泰岳、完美世界、贪玩。
　　潮玩：泡泡玛特：市场对单IP预期过度悲观，扩IP+扩区域（欧美）仍是中期增长基石。（1）全球化：海外171家门店，广度密度均有较大提升空间；当前北美等地产品供给、物流等情况均在调整和优化中，需求端万圣节新品在北美引起销售热潮，看好年底密集节假日带来Labubu及其他新IP的社交传播和营业额增长。（2）IP生命周期拉长：Molly、SP验证长生命周期运营，产品创新与迭代维持粉丝粘性，（3）扩IP矩阵：Labubu单个IP占比健康，SP、星星人有明显破圈，毛绒包挂的产品创新+扩区域，也带动了其他IP的变现上限。同时提示IP授权大麦娱乐：FY26H1 IP超1倍增速，演出增速15%，大麦国际前置投入、锦鲤关停的对利润率的影响已经消化充分。
　　音乐：当前腾网两家音乐公司估值26年平均接近PE17x，对于年轻用户订阅制付费需求稳定、面向上游（音乐版权分散）议价力提升的黄金赛道，当前被明显低估。市场对汽水音乐的冲击过度悲观：（1）音乐消费需求明显分层：汽水聚焦“免费+低价”的长尾市场，而腾讯聚焦头部版权采买、差异化版权自制+社区调性+订阅、粉丝经济变现。（2）汽水音乐未来是否加大版权投入取决于是否能提升音乐广告变现的上限。
　　其他出海娱乐公司：赤子城：低PE高增长、26年有望入通。
　　港股互联网：阿里云验证AI叙事，闪购内卷高峰过去，期待AI模型芯片国产化+AI应用（通用AI agent+垂类应用变现）带动估值。腾讯微信和元宝、豆包、阿里千问都在尝试将chatbot升级为TOC应用生态的入口，将广告、电商、生活服务等场景融入。垂类关注（1）AI广告从腾讯到其他公司的推广，哔哩哔哩、快手、心动、汇量科技、易点天下。（2）AI视频从工具到平台，主要机会是短视频及IP阅文集团。（3）AI产品出海：美图。（4）AI世界模型26-27年有望逐步应用到游戏、XR、机器人。
　　其余底部品种关注复苏节奏：分众传媒、视源股份。
　　风险提示：内容和互联网监管边际趋严风险；项目延期/表现不及预期风险；竞争加剧影响利润率风险；内容公司无法及时适应AI变革，在竞争中处于不利地位的风险。