电价下行营收增速下降，成本管控利润提升。2025年，市场化交易电价下行，新能源装机规模持续高速增长，发电企业面临营收下降的不利局面；与此同时，火电燃料成本显著下降，低利率环境下水电财务成本持续优化，大型水电企业流域调蓄能力不断加强，电力及公用事业行业整体归母净利润取得逆势增长。截至2025年11月25日，电力及公用事业指数上涨7.43%，跑输沪深300指数（14.12%）6.69个百分点。在30个中信一级行业中位于下游水平。
　　电力及公用事业行业中，水电盈利能力维持最强，火电毛利率、净利率增速最高。电力及公用事业行业的盈利主要来自发电企业。2025年前三季度，火电（占比39.8%）、水电（21.7%）、其他发电（20.7%）等发电企业贡献了电力及公用事业行业超过82%的归母净利润。细分子行业看，成本下降是盈利增长的核心。市场电价下行，但火电燃料成本显著下降；水电前三季度整体发电量有所下降，但财务成本走低。其他发电板块中，核电发电量提升但受市场电价下行影响，业绩出现负增长；新能源发电装机高增长与盈利压力并存。
　　电力行业供需：2025年前三季度我国全社会用电量增速4.6%，其中7、8月份单月用电量突破万亿千瓦时，我国电力市场交易电量占比持续提升。第一产业用电量实现两位数增长，第二产业用电量逐季回升，第三产业用电量保持较快增长。电力装机加速绿色低碳转型。2025年前三季度，我国归上工业核电、风电、太阳能发电量同比正增长，火电、水电发电量同比负增长。
　　行业评级及投资主线：基于行业估值水平、业绩增长预期及发展前景，维持电力及公用事业行业“强于大市”的投资评级。
　　在电力市场化改革深化的背景下，电力及公用事业投资逻辑也相应从追求增长转向关注质量、稳定性和股东回报。电力及公用事业行业中，部分公司拥有稳定且高比例的分红，在低利率环境下，有利于高股息低估值的红利资产。当市场风格切换，市场风偏下降，资金或重回基本面稳健、估值合理、且有股息保护的板块，电力及公用事业板块红利资产有望迎来补涨行情。
　　水电：大型水电公司拥有坚实的业务护城河，具有独有的商业模式和超长的经营周期，综合考虑股息率水平、成长空间等因素，建议从中长期视角关注水电装机规模最大的红利资产标杆长江电力，水电装机规模排名第二的华能水电，以及通过参股雅砻江水电投资收益稳定的川投能源。
　　火电：煤电价格联动机制完善，2026年容量电价上调，辅助服务收益维持增长，火电行业有望从周期资产转型稳定收益资产。建议关注水电装机容量排名第三，且水电、火电共同发展的国投电力，以及股息率排名靠前的申能股份、浙能电力。
　　风险提示：水电来水不及预期风险；火电燃料成本波动风险；市场电价下行风险；政策与市场风险；财务与成本风险；其他不可预测风险。