本报告导读：
　　公司25财年上半年营收稳健（销量表现更优），不过受原材料成本上涨，以及组织优化带来的费用增加影响，阶段性利润率有所承压。维持“增持”评级。
　　投资要点：
　　维持增持评级。我们下修2025-2027年EPS预测分别为0.34/0.38/0.41元（原预测为0.39/0.41/0.43元）。结合可比公司估值情况，给予公司18倍的PE（2025E），目标价6.12元/股，按照港元兑人民币0.91汇率计算，对应目标价6.73港元/股，维持“增持”评级。
　　销量表现良好，原料上涨&组织优化致阶段性利润率下行。2025年11月24日公司披露25上半财年业绩公告。FY25H1公司营收同比+2.1%（而销售同比增长近双位数），毛利率同比-1.1pct（主要系进口全脂奶粉与棕榈油价格上涨），费用率同比+2.14pct（其中销售费率同比+1.37pct，管理费率同比+0.85pct，主要系2024财年下半年内部组织优化改造，按产品类别分设各事业部后，增加新渠道及新产品之促销推广费用所致），此外所得税率同比-2.70pct，最终归母净利率同比-1.67pct至15.46%，对应归母净利润同比-7.8%。
　　旺仔牛奶有所承压，米果&休食表现良好。FY25H1分产品来看，（1）乳品饮料营收同比-1.1%（旺仔牛奶下滑低单，饮料&其他类增长近四成），毛利率同比-2.5pct（主要系进口全脂奶粉上涨双位数）。此外饮料小类中新品表现突出，占比达到近5成。（2）米果营收同比+3.5%，毛利率同比+1.3pct，米果在新兴渠道实现双位数成长，在零食量贩渠道实现高速成长。（3）休闲食品营收同比+7.7%（其中冰品增长中双，糖果增长低单），毛利率同比+1.0pct。未来糖果小类将延续多品类、多渠道策略，以应对市场竞争并挖掘收益的新增量。
　　零食量贩&新兴渠道表现优异，海外市场持续精耕。FY25H1虽然传统批发&现代渠道收入同比下滑低单，但是其中零食量贩收入同比高增长，占集团收益比已达约15%。而公司新兴渠道同比增长达双位数，占集团总收益比已逾10%。此外公司海外业务持续精耕，营收同比增长低单，其中日本、印非等区域增长势头良好。
　　风险提示。（1）食品安全风险，（2）下游需求不及预期，（3）市场竞争加剧，（4）上游原材料成本价格以及费用投放波动