事件:2025年11月25日公司发布2025Q3财报，2025Q3公司实现收入55亿元（yoy+10.4%）；实现经调整净利润10.6亿元（yoy+17%），对应经调整净利润率19.2%（yoy+1.0pct）。
　　我们的观点:
　　核心在线旅游平台：保持稳健增长势头，国际业务表现亮眼。2025Q3核心在线旅游平台实现营收46亿元（yoy+15%），经营利润率31.2%（yoy+0.1pct）。分业务来看，1）交通票务：得益于对用户需求的深入洞察和持续丰富的增值产品和服务，2025Q3实现营收22亿元（yoy+9%），国际机票业务保持快速增长。2）住宿预订：受益于高品质酒店间夜量占比的显著提升以及低线城市高价值用户的品牌认知度提升，2025Q3实现营收15.8亿元（yoy+15%）。在国际酒店方面平台加强与全球供应商的合作，满足多元化需求。3）其他：2025Q3实现营收8.2亿元（yoy+35%），主要由于酒店管理业务表现强劲。截至2025年9月30日，集团酒店管理业务平台正在运营的酒店数量近3,000家，另有1,500家酒店在筹备中。
　　度假业务：持续受东南亚地区安全问题影响，收入短期承压：2025Q3度假业务实现营收9亿元，同比下降8%。
　　用户表现：付费用户规模稳步提升，持续深耕下沉市场。2025Q3公司实现平均月付费用户数4770万人（yoy+2.8%），截至2025年9月30日止12个月实现年付费用户数2.53亿（yoy+8.8%），12个月累计服务人次增长7.3%至20.2亿。截至2025年9月30日，居住在中国非一线城市注册用户数超过87%，2025Q3微信平台新付费用户中超70%来自中国非一线城市，进一步巩固平台在中国大众市场的地位。
　　盈利预测和投资评级：公司作为下沉市场OTA平台龙头，持续受益于国内长短途旅游的需求释放、下沉市场渗透率提升、国际业务拓展以及线上线下流量深耕下的用户增长，我们调整公司2025-2027年营收分别为193/219/245亿元，归母净利润分别为29/32/37亿元，对应摊薄EPS为1.3/1.4/1.6元，对应P/E为15.7/14.2/12.3倍；我们给予2026年同程旅行目标市值602亿元人民币，对应目标价28港元，维持“买入”评级。
　　风险提示：下沉区域发展不及预期；国内消费复苏不及预期；国际扩张策略推进不及预期；市场竞争加剧，行业增长不及预期；用户增长不及预期；潜在的数据安全问题和涉及到“大数据杀熟”的监管问题风险。