三季度继续平衡扩张与盈利，收入稳健增长，盈利能力改善。Q3公司收入55.1亿元/+10.4%，经调整净利润10.6亿元/+16.5%，利润率改善继续演绎。其中OTA收入+14.9%，OPM为31.2%/+0.1pct，公司更注重变现效率与盈利改善；受东南亚地区需求压力公司战略性收缩买断业务，Q3度假业务收入-8.0%，OPM为1.4%，维持正向利润贡献。
　　分业务：酒店演绎结构性升级，Q3国际业务扭亏为盈，酒管业务增长突出。公司聚焦下沉市场客群，Q3交通/住宿/其他业务收入同比增长9.0%/14.7%/34.9%。Q3公司酒店ADR延续Q2起的正增长趋势，平台三星及以上酒店占间夜量同比增长超20%，平台用户对高品质酒店偏好增强，带动平台从二星酒店向转向三星及以上转移；Q3国际机票业务占总交通收入约6%，同比提升2pct，出境业务单季度已扭亏为盈，稳步推进全年盈亏平衡路径。其他增速增长提速，主要系酒管业务扩张态势。Q3付费用户与ARPU良性增长，平台年累计付费用户2.5亿/+8.8%，年累计ARPU 74.3元/+6.3%。
　　固定成本费用优化，营销投放旺季适度增加，盈利能力依然稳步上行。Q3公司毛利率+2.3pct，OTA业务结构占比提升，同时生成式AI降低客服处理时间；伴随规模效应释放与编码效率优化，Q3公司研发与管理费率同比-0.8/-1.3pct。在固定成本费用优化效果良好背景下，公司Q3适度增加营销投放，销售费率同比增加1.7pct。最终经调净利率同比提升1.0pct。
　　出境业务与酒管业务带来新增长引擎，公司盈利能力有望继续优化。公司强调以OTA为核心的发展战略，并延伸供应链布局，自2021年开始投资酒店管理业务以来已跻身国内酒管前列，9月底在营近3000家。10月18日公司并表万达酒管就100%股权进一步完善版图，预计从Q4开始增厚利润。展望后续，公司有望继续承载下沉居民出行习惯结构性升级的红利，出境业务与酒管业务带来新增长引擎；同时，公司有望通过持续提升营销支出的投资回报率以及固定费用的效率优化，实现未来2-3年利润率的可持续增长。
　　风险提示：行业竞争加剧，资源分配不及预期，公司治理风险。
　　投资建议：考虑万达酒管并表有增量贡献，我们上修公司2025-2027年经调净利润至33.9/40.0/46.1亿元（此前为33.7/ 39.3/45.3亿元），对应动态PE为14/12/10x。公司承载下沉居民出行习惯结构性升级的红利，出境与酒管拉动增长引擎，利润率优化有望继续演绎，支撑业绩持续稳健增长表现。后续可进一步关注服务消费政策对旅游贝塔带动，维持“优于大市”评级