2025年11月26号，万科发布公告称拟召开持有人会议，对“22万科MTN004”债券展期相关事项进行审议。本期债券本金兑付日为2025年12月15日，利率为3%。截至目前，万科存量境内债券仍有203.16亿元，本次其拟召开债券展期会议事宜引发市场广发关注。本文通过梳理过往房地产企业债券展期方案、偿付进展及债务重组情况，为判断万科后续可能采取的债务处置方式提供借鉴。
　　2020年以来房企违约频发，违约潮下市场风险偏好收缩。一般而言既使达成展期，但债券价格已出现了较大幅度的下跌，对于投资机构实质风险与实质违约类似，因此将展期与其他未兑付本息情况都视为违约。2020年以来，房地产违约情况涌现，在2022年达到违约高峰，前期以弱资质国企、民企地产为主，2023年以来违约企业类型逐步转向大型民企、混合所有制企业。2025年房地产违约潮已接近尾声，仅合景泰富、正兴隆地产在境外债已出险的情况下境内债出现首次违约，属于预期内风险。
　　经过前期铺垫，2024年以来大部分房企债券违约几乎是“明牌”状态。违约主体在债券发生展期或实质违约前已有评级下调、非标逾期或大规模出售资产等风险事件发生，市场预期相对充分，机构对于地产债风险偏好也逐步收缩，在债券发生展期或实质违约时价格已经下跌到较低水平，对债市衍生影响较为有限。
　　债务展期成为陷入困境的房企争取喘息机会的标准操作。从展期方案来看，大部分房企选择本金分期兑付+维持原有票面利率的组合，部分房企为进一步增加展期方案通过率，会增设小额兑付安排、展期期间票面利率调升、拖欠利息计入付息基数及增信措施。此外，同一家房企的多只债券也可能采取不同的展期方案，展期方案的具体组合直接反映了不同企业的现金流状况、资产质量以及与债权人谈判的地位。
　　房企违约后过半偿还不足10%，二次展期现象频发。以存量债券余额变化衡量偿付进度，55家违约房企中有19家偿付进度为0，18家偿付进度不足10%。究其原因，主要系多数房企债务重组条款设置前几年为仅付息不还本，因此单次偿付本金较少或为0，偿还进度较快房企也多为通过债务重组注销债券所致。且55家违约房企中有30家存在债项二次展期。
　　房企境内债券重组方案包括现金购回、股票经济收益权、以资抵债、全额留债长展期、一般债权等选项等，且多数设置兑付上限。其中：1）现金购回选项，一般基于债券面值折价18%-30%进行购回，且购回上限占存续债券余额规模较小；2）股票经济收益权选项，一般需协调上市主体增发特定金额或数量的普通股股票，以一定期限内股票变现所获等额境内资金净额偿付选择该方案的标的债券；3）以资抵债选项，一般以企业下属实物资产抵债或项目收益权设立信托抵债，企业或指定主体以其持有的信托份额折价置换选择该方案的标的债券，一般折价30%-35%；4）全额留债选项：长期限一般将实施上述选项后的剩余本金进行继续展期，并约定本息偿还方案。
　　万科一年内到期有息负债比例较高，银行贷款占比较高。截至2025年6月30日，万科有息负债合计3642.6亿元，占总资产的30.5%。分期限看，一年内到期的有息负债占42.7%；分境内外看，境内占84.7%，境外占15.3%；分融资渠道看，银行借款、债券、其他借款各占72.5%、12.0%、15.5%。2026年底前到期债券集中。截至2025年11月27日，万科存续债券共15只，其中境内债13只，债券余额合计203.16亿元，均为公募债，其中2025-2027年行权到期规模分别为57亿元、123.66亿元、22.5亿元，2026年之前到期债券占比88.9%。
　　风险提示：数据统计口径出现偏差；信用风险事件超预期发生。