11月以来，权益市场经历前期高位震荡后有所回调，而债市则受短期降息预期不足、基金新规扰动也呈现出“涨不动”的状态。从季节性来看，11月中下旬债市往往存在年内“最后一跌”的特点，随后开始演绎年末抢跑行情。
　　年末债市“最后一跌”，往年表现如何？
　　以10年国债活跃券收益率走势为基准，复盘2020年以来债市“最后一跌”的表现。总结来看，11月中下旬，在年末抢跑行情启动前，往往存在“最后一跌”。驱动因素或主要聚焦财政发力和地产政策加码等宽信用担忧，例如2024年的置换债供给担忧、2021年-2023年的地产政策担忧（2022年还包括疫情政策优化）引发债市对经济复苏与风险偏好回升的预期调整。从幅度上看，除2020年永煤信用违约事件引发的债市流动性危机、2022年防疫政策优化叠加理财大规模赎回潮等极端冲击场景外，其余年份的调整均未突破前高。
　　进入12月，债市顺风行情如何？
　　从历年影响12月收益率下行的驱动因素来看，主要驱动因素集中于货币条件和年末机构配置/交易行为。
　　1、货币政策：关注重要会议表态和年末资金环境
　　货币条件占优是近年来驱动12月收益率下行的主要因素，包括央行释放的政策预期以及资金环境两方面。政策预期方面，12月是政治局会议和中央经济工作会议的政策窗口。由于临近年末宽信用效果短期难以验证，市场通常对宽货币先进行交易，例如2019年高层再提降准，2020年中央经济会议定调“不急转弯”、2021年降准、LPR不对称调降、2023年存款挂牌利率调降、2024年政治局会议通稿中货币政策基调转向“适度宽松”等。资金条件方面，2019年、2023年12月央行积极投放MLF，2020年11月末意外操作MLF对冲永煤流动性危机，均为年末债市走强提供较为宽松的资金环境。
　　2、机构行为：包括交易型和配置型两类资金
　　交易和配置两类资金进场共同推动了债市年末行情的演绎。往年债市完成“最后一跌”后，部分机构会逐步进场布局年末行情。但由于各类机构的出发点略有不同，农商行、基金更多是基于对收益率下行的抢跑交易，需要有利好驱动；保险则更多是基于未来年储备资产的配置诉求，进场时点略有靠后，或在收益率调整阶段逐步配置。回顾2023-2024年年末机构抢跑行情，存在农商行、基金、保险先后进场抢跑，且在“学习效应”下进场时点不断前移的特征。
　　今年来看，机构跨年配置意愿仍存，但交易驱动带来的收益率下行幅度或较为有限。今年而言，年末流动性环境整体平稳但降息预期偏谨慎，收益率下行缺乏政策催化。同时短期市场对央行买债规模预期不足、基金销售费率新规扰动及地产相关消息的边际变化，以及低利率环境下收益率下行赔率预期不高等，农商行、基金等交易型资金未迎来显著利好因素，尚未出现年末抢跑行情。而对保险等配置资金而言，前期宽信用及供给冲击已过，风险偏好和费率新规的负面扰动或难超前期，预计收益率进一步上行超过前高的风险可控，当前点位已具备一定性价比，保险驱动的年末配置行情仍可期待。不过，考虑到市场对于明年债市行情预期偏谨慎，基于资本利得博弈的抢跑行情幅度或有限，因而收益率整体下行幅度需理性看待。
　　风险提示：基金销售新规超预期，赎回放大债市波动