阿里巴巴发布2025年9月季度业绩。阿里巴巴FY2026Q2财季（截至2025年9月季度）录得总收入2478亿元，同比增长5%。本季non-GAAP归母净利润约105亿元，同比下降71%。按业务条线看：
　　1）中国电商录得1326亿元收入，同比增长16%；经调整EBITA约105亿元，同比下降76%。其中，即时零售收入229亿，同比增长60%。电商收入1029亿元，同比增长9%，主要由take rate提升所驱动。2）国际商业录得348亿元收入，同比增长10%；经调整EBITA实现转正，约2亿元。3）阿里云录得398亿元收入，同比增速进一步提升至34%；经调整EBITA约36亿元，同比增长35%。4）所有其他业务录得630亿元收入，同比下降25%；经调整EBITA -34亿元，亏损同比扩大84%。
　　即时零售与电商协同效应显现，UE显著改善。本季度即时零售业务规模持续扩大，推动淘宝APP月活跃消费者同比快速增长，同时带动客户管理收入增长。管理层在业绩会上披露，11月份淘宝闪购的UE亏损较7-8月已下降一半，主要得益于收入端订单结构优化带来的笔单价提升以及成本端物流效率的优化。我们认为，本季度是EBITA近年来的低点，随着闪购投入规模调整以及UE改善，EBITA将逐步恢复。
　　AI及云在B端与C端齐发力。本季度阿里云同比增速进一步加速至34%，AI相关产品收入已连续9个季度实现三位数同比增长。在B端，选择阿里云AI产品和服务的客户持续增长。2025H1阿里云在中国AI云市场份额位列第一，占比达35.8%。在C端，启动千问项目。千问APP定位AI助手，底座是Qwen3模型，公测一周的新下载量超1000万。未来千问APP将持续接通内部生态，覆盖办公、地图、健康、购物等多个生活场景。
　　AI泡沫不存在，3800亿Capex目标或将进一步上调。本季度Capex超315亿元。管理层表示：目前服务器订单供不应求，如果状况持续将上调三年3800亿Capex的目标。同时，管理层也表示AI行业并不存在泡沫。
　　重申“买入”评级。我们看好1）阿里云在B端与C端的商业化变现能力、2）即时零售UE的改善。我们预计公司2026-2028财年收入为10537/11436/12698亿元；non-GAAP归母净利974/1332/1707亿元。基于国内电商10x 2027e P/E、云计算40x 2027e P/E、国际商业3x 2027eP/S、其他业务3x 2027e P/S，我们给予公司（9988.HK）200港元/（（BABA.N）206美元目标价，重申“买入”评级。
　　风险提示：电商需求不及预期、阿里云变现不及预期、闪购减亏不及预期。