货币市场：本周央行7天逆回购净投放5540亿，周一央行开展8000亿元6M买断式逆回购操作，买断式逆回购全月净投放较10月上升1000亿至5000亿。尽管央行净投放规模较大，但在税期走款和政府债缴款扰动下，上半周资金面边际收敛，DR001一度升至1.53%，创8月以来新高，周三后税期扰动消退，资金面逐步转松，周五DR001回落至1.32%。
　　质押式回购成交量先降后升，日均成交量较上周下降0.15万亿至7.29万亿；质押式回购整体规模同样先降后升，整体较上周五有所抬升。分机构来看，大行净融出先降后升，周五重回4万亿；股份行与城商行净融出周二后便持续提升，城商行净融出高于上周，但股份行周五再度下降，整体低于上周五；银行整体刚性净融出周二降至近两月新低后持续回升。非银刚性融出规模周一大幅上升周二后震荡回落，整体低于上周，其中保险、货基和其他产品融出规模均小幅下降；非银刚性融入规模窄幅震荡，较上周变化有限。新口径资金缺口指数周二升至-398，周三后持续回落，周五降至-4117，低于上周五的-1918。截至本周五，银行间机构跨月进度处于近年同期的最低水平，交易所跨月进度仅高于2024年同期。全市场跨月进度9.6%，低于20-24年同期均值4.4pct，且相较往年差距较周四略有扩大。
　　在《金融时报》近期重提“资金空转”等表述后，市场对于买断式回购中标利率的关注度提升。考虑商业银行本身就可发行存单融资，其在买断式回购投标时投标利率可能略低于同期限存单，而在现有方式下，买断式回购的投放规模可能更能反映央行的意图。11月6M买断式回购投放达8000亿，净投放5000亿，这本就反映了央行维护流动性充裕的态度。但由于近期存单到期规模大，银行对跨春节的中期流动性需求较高，这可能对买断式回购利率带来一定的影响。但央行近期也强调支持银行稳定净息差，从降低银行负债成本的角度，央行或不会有意抬高买断式回购中标利率。但考虑1Y内曲线平坦，后续买断式回购中标利率大幅下降可能仍需等待政策利率调降。
　　而央行当前政策态度与2023Q4存在类似之处，短期其推动M2与社融增速回升的诉求下降，但2023Q4可能是央行主动收紧流动性，当前是政府债净融资下降带来自发性回落压力，央行无意主动收紧但放松意愿不足。但考虑经济内生动力不足，M2与社融增速回落可能仍会带来一些不利影响。随着年末重要会议临近，政策稳增长诉求可能逐步清晰，关注后续货币政策态度是否会发生转变。
　　本周资金利率中枢高于预期，11月前三周DR001均值已达1.39%，处于6月以来波动区间的上沿。如果央行政策框架未变，11月末资金价格可能边际转松。
　　下周国债缴款规模预计为2320亿元。截至本周，2025年累计发行新增一般债7229亿元，新增专项债42315亿元，普通再融资债25532亿元，特殊再融资债1511亿元，置换债19962亿元。下周河南、湖北、河北等18个地区地方债发行规模3515亿元，新增一般债、新增专项债和再融资债分别发行87亿元、2254亿元、1173亿元，实际缴款规模为3253亿元。下周政府债净缴款规模将从本周的3629亿元下降至3088亿元。
　　预计11月国债发行规模10242亿元，考虑到期4336亿元后，净融资规模5906亿元，较10月上升3661亿元。由于11月最后一周新增专项债和特殊再融资债发行规模略高于预期，11月地方债发行规模9128亿元，净融资规模6553亿元，较10月上升3517亿元。整体来看，预计11月政府债发行1.94万亿，净融资1.25万亿，较10月上升约7200亿元，略高于我们之前的预期。净缴款10931亿元，较10月上升约6000亿元。
　　我们假设12月关键期限国债、超长期一般国债、贴现国债平均发行规模分别为1240亿元、560亿元、470亿元，并对7500亿特别国债到期进行等额续作，则我们预计12月国债发行规模约1.93万亿，净融资规模约4400亿元。假设地方债新增额度在年内全部发行完毕，则预计12月发行新增一般债680亿元、新增专项债1400亿元、特殊再融资债700亿元和置换债11亿元，假设普通再融资债发行约600亿，则12月地方债发行规模约3500亿，净融资规模约2300亿。整体来看，我们预计12月政府债发行规模约2.28万亿，净融资约6700亿元。
　　下周7天逆回购到期规模由11220亿元上升至16760亿元，周二还有9000亿MLF到期；政府债净缴款规模将从本周的3629亿元下降至3088亿元，主要集中在周四和周五；下周一（11月24日）开始7天资金可跨月，下周二（11月25日）为下旬缴准日；目前下周无北交所新股发行信息披露。下周逆回购到期规模上升，下半周政府债缴款压力加大，叠加机构跨月资金需求进一步上升，这可能对资金面带来一定的扰动，但周二央行MLF仍有望超额续作，且月末财政支出可能也将起到一定对冲。在本周资金面的紧张后，11月前三周DR001均值已达1.39%，处于6月以来资金波动区间的上沿，如果央行的政策框架未变，下周资金利率反而存在走低的空间。
　　存单市场：本周1Y期Shibor利率持平上周于1.65%，本周1年期AAA级同业存单二级利率持平于1.64%。本周同业存单发行规模下降而到期规模上升，同