投资要点：
　　事件：公司公布2025年三季报，前三季度实现营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为1309.04/646.27/646.81亿元，同比+6.32%/+6.25%/+6.42%。其中，2025Q3实现营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为398.10/192.24/192.90亿元，同比+0.35%/+0.48%/+0.95%。
　　收入端：公司主动降速调整，茅台酒增长对冲系列酒下滑。（1）产品端，2025Q3公司茅台酒、系列酒收入分别同比+7.3%、-34.0%至349.2、41.2亿元，茅台酒作为高端酒龙头产品，仍保持增长韧性，系列酒受次高端及以下价格带需求不振影响，收入下滑明显。（2）渠道端，2025Q3公司直销、批发渠道收入分别同比-14.9%、+14.4%至155.5、235.0亿元，直销渠道中“i茅台”和非“i茅台”渠道收入分别同比-57.2%、-0.9%至19.3、136.1亿元。（3）现金流&合同负债，截至2025Q3末，公司合同负债为77.5亿元，同比/环比-21.8/+22.4亿元，2025Q3“收入+合同负债环比变化金额”同比+6.17%；2025Q3累计/2025Q3销售收现1387.92/437.05亿元，同比+7.02%/+2.61%。另外应收票据规模延续提升趋势，我们认为整体反映出白酒需求不振下，经销商回款能力走弱的趋势。
　　利润端：茅台酒占比提升致毛利率略有提升，盈利能力保持稳健。公司前三季度归母净利率/扣非归母净利率分别同比-0.03/+0.05pp至49.37%/49.41%；其中，2025Q3公司归母净利率/扣非归母净利率分别同比+0.06/+0.29pp至48.29%/48.46%，盈利能力整体保持稳健。（1）毛利率：公司前三季度毛利率同比-0.24pp至91.46%；其中，2025Q3公司毛利率同比+0.21pp至91.44%，茅台酒占比提升并未明显改善整体毛利率，我们认为主要因为茅台酒中非标茅台的增长承压影响整体产品结构。（2）期间费用率：公司前三季度销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.02/-0.48/-0.03/+0.47pp至3.42%/4.20%/0.09%/-0.48%；其中，2025Q3销售/管理/研发/财务费用率分别同比-1.02/-0.33/-0.02/+0.33pp至3.06%/4.54%/0.10%/-0.37%，期间费用率整体保持平稳。
　　投资建议：消费需求不景气环境下，白酒终端需求有所承压，白酒批价和终端价格的下行亦给渠道带来经营压力，公司重视厂商关系，主动降速调整，有利于公司长期发展。公司作为高端白酒龙头企业，品牌资源稀缺，短期成长受环境影响有所承压，但积极调整布局高质量发展，长期仍有发展空间。我们预计公司2025-2027年收入分别为1835.18、1921.76、2028.55亿元，同比+5.38%、+4.72%、+5.56%，归母净利润分别为905.84、947.19、1000.71亿元，同比+5.05%、+4.56%、+5.65%，当前股价对应的PE为20.5、19.6、18.5倍。公司于2024年11月27日召开的临时股东大会上正式通过《2024—2026年度现金分红回报规划》，承诺2024—2026年每年现金分红总额不低于当年归母净利润的75%，基于我们盈利预测以及公司分红承诺，我们测算公司2025年股息率为3.7%，考虑公司龙头地位以及长期竞争优势，我们维持公司“买入”评级。
　　风险提示：消费需求不景气，食品安全问题等。