事件：25Q1-3营业总收入1309.04亿元（同比+6.32%）；营业收入1284.54亿元（同比+6.36%）；归母净利润646.27亿元（同比+6.25%）。25Q3营业总收入398.10亿元（同比+0.35%）；营业收入390.64亿元（同比+0.56%）；归母净利润192.24亿元（同比+0.48%）。25Q3收入利润符合预期。
　　Q3茅台酒增长系列酒下滑，i茅台下滑显著
　　1）分产品：25Q1-3茅台酒/系列酒收入分别为1105.14/178.84亿元（同比+9.28%/-7.78%）；25Q3茅台酒/系列酒收入分别为349.24/41.22亿元（同比+7.26%/-34.01%）。
　　2）分渠道：25Q1-3直销/批发渠道收入分别555.55/728.42亿元（同比+6.86%/+6.29%），其中“i茅台”实现收入126.92亿元（同比-14.05%）；25Q3直销/批发渠道收入分别155.46/235.00亿元（同比-14.87%/+14.39%），其中“i茅台”实现收入19.31亿元（同比-57.24%），25Q3直销占比为39.80%（同比7.22pct）。
　　3）分地区：25Q1-3国内/国外市场收入分别为1245.05/38.93亿元（同比+6.38%/+11.79%），25Q3国内/国外市场收入分别为380.45/10.00亿元（同比+1.38%/-21.81%），25Q3国外收入占比为2.56%（同比-0.73pct）。
　　4）经销商：25Q1-3国内经销商增加182家（其中增加的205家均为系列酒经销商，减少23家），国外经销商增加17家。
　　盈利水平维持高位，低基数下现金流高增
　　1）25Q1-3毛利率/净利率同比-0.24/-0.11pct至91.29%/52.08%，25Q3毛利率/净利率同比+0.23/-0.14pct至91.28%/50.97%。
　　2）25Q1-3销售/管理（含研发）费用率变动-0.02/-0.51pct至3.42%/4.29%，25Q3销售/管理（含研发）费用率变动-1.02/-0.35pct至3.06%/4.64%。
　　3）25Q1-3经营性现金流同比变动-14.01%至381.97亿元，25Q3经营性现金流低基数下同比变动+221.53%至250.78亿元。
　　4）25Q1-3合同负债同比下降21.82亿元至77.49亿元。
　　盈利预测及估值
　　我们认为：公司25Q3主动降速，遵循市场情况释放压力，我们预计全年目标或可适当放松。我们预计近期批价或为此轮调整期低点，后续重点关注茅台十五五战略规划、新董事长经营方针及茅台批价走势，关注底部区间配置机会。
　　预计2025-2027年公司收入增速为5.38%、5.16%、5.22%；归母净利润增速为5.15%、5.22%、5.29%；EPS为72.18、75.95、79.97元；PE为19.80X、18.82X、17.87X。估值具备性价比，维持买入评级。
　　催化剂：白酒需求恢复超预期；批价持续上行。
　　风险提示：消费疲软；白酒动销恢复不及预期；飞天茅台批价上涨不及预期。