公司公告2025年三季报：前三季度营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为1309.04/646.27/646.81亿元，同比+6.32%/+6.25%/+6.42%。Q3营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为398.10/192.24/192.90亿元，同比+0.35%/+0.48%/+0.95%。
　　茅台酒收入稳健增长，系列酒收入承压。分产品看，前三季度茅台酒、系列酒收入1105.14亿元、178.84亿元，同比+9.28%/-7.78%；其中Q3茅台酒、系列酒收入349.24亿元、41.22亿元，同比+7.26%/-34.00%。茅台酒收入增长主要系公斤装等非标品投放、增加一部分计划外配额，市场需求弱致系列酒承压。分渠道看，前三季度直销收入555.55亿元，同比+6.86%，占比43.27%，同比+0.13pct，i茅台实现不含税收入126.92亿元，同比-14.05%；其中，Q3直销渠道销售额155.46亿元，同比-14.87%，占比39.81%、同比-7.24pct，主要系i茅台收入同比下滑57%。
　　盈利能力平稳，财务指标稳健。1）Q3毛利率为91.28%，同比+0.23pct，主要系茅台酒占比提升。2）Q3营业税金及附加占收入比重17.16%、同比+0.64pct，主要系节奏确认影响，前三季度占比16.07%、同比-0.41pct。3）费用端，Q3销售/管理/研发/财务费用率同比-1.05/-0.34/-0.02/+0.34pct，持续改善。综合以上因素，Q3归母净利率为48.29%，同比+0.06pct。此外，Q3销售收现437.05亿元，同比增长2.61%；Q3末合同负债余额77.49亿元，同比减少21.82亿元，环比增加22.42亿元，还原后Q3收入同比+6%。
　　降速释压，龙头仍显韧性。行业经历二季度政策冲击后逐步修复，飞天双节动销已有边际改善，表现好于行业，节后库存处于合理水位。短期公司如期降速释压，预计四季度淡季平稳过渡，静待明年行业需求改善。此外，公司分红率75%，股息率近4%，股价具备安全边际。
　　盈利预测与投资建议：根据三季报调整盈利预测，预计2025-2027年营收分别为1854.99/1950.14/2049.77亿元，同比增长6.5%/5.1%/5.1%，归母净利润分别为917.72/963.28/1013.67亿元，同比增长6.4%/5.0%/5.2%，EPS为73.28/76.92/80.95元，对应2025年10月31日收盘价，PE为19.5/18.6/17.7X，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济下行或带来系统性风险；酒类或有政策调整；酒价波动。