本报告导读：
　　公司25Q3收入/op margin均超指引，所有地区加速增长，持续看好中长期成长性。
　　投资要点：
　　投资建议：考虑到公司Q3表现优异，我们上调公司2025-2027年归母净利润预测为5.1/6.5/8.2亿美元（此前分别为4.8/6.2/8.1亿美元），给予2025年49XPE，对应目标价45.2美元，维持“增持”评级。
　　公司25Q3收入和op margin均超指引，所有地区较Q2加速增长。2025Q3收入17.6亿美元，同比增30%（指引：20%高段），经调整毛利率同比增2.4pct至57.9%，经调整op margin同比增1.3pct至15.7%（指引：12%-13%），归母净利润同比增156%至1.4亿美元。
　　功能服饰：25Q3收入同比增31%，判断始祖鸟女子业务（增40%）和鞋类业务领增。分渠道：DTC增46%，经销增11%，线下自营+电商同店增速较Q2的15%加速至27%。分地区：亚太、美国、大中华均强劲增长。25Q3公司收回韩国经销业务，预计25Q4增厚约2500万美金收入，看好韩国户外领域的持续成长。25Q3功能服饰op margin同比降1pct则主要由于24Q3确认政府补贴。
　　户外服饰：25Q3收入同比增36%，主因Salomon鞋服强劲表现。分渠道：DTC同比增67%，经销加速至26%，分地区，大中华和亚太领增，欧美持续加速。25Q3 Salomon净开29家店，主要在大中华、韩国、日本，预计大中华净开约19家店，预计年末店铺数净增至290家。看好公司在北美的发展潜力和开店空间，预计25年在纽约、芝加哥、洛杉矶等核心共开5家店，2026年将持续拓店7-10家。
　　球类业务：25Q3收入同比增16%，Wilson 360中国目前约80家店，美国约14-15家，未来和头部经销商合作有较大发展空间。预期2025-2030年收入中单增长，经调整op margin每年提升0.4-0.8pct。
　　持续看好公司中长期成长。公司前期发布5年战略，规划2025-2030年收入CAGR低至中双位数增长，经调整op margin每年提升0.3-0.7pct，其中功能服饰CAGR中双位数，经调整每年op margin提升0.2-0.6pct，户外服饰收入CAGR低至中双位数增长，每年经调整opmargin提升0.4-0.8pct，球类收入CAGR中单位数，每年经调整opmargin提升0.4-0.8pct。我们持续看好公司核心品牌在高质量和高速增长的基础上，通过持续产品和营销投入和尤其是欧美门店扩张，将进一步扩大市场影响力，并充分释放经营杠杆效应。
　　风险提示：美国通胀超预期，拓店不及预期