2025年是置换存量隐性债务三年实施行动的第二年，9月12日财政部在国新办发布会上表示，截至2025年8月底，一次性增加的6万亿元专项债务限额已累计发行4万亿元。化债行动持续推进，有望改善环保行业报表。第三季度以来，环保行业垃圾焚烧发电、生物质发电国补回款超预期，7-8月光大绿色环保回款20.64亿元，1-10月三峰环境回款3.6亿元，伟明环保、绿色动力、中科环保、旺能环境等均收到不同金额回款。9月25日佛山市召开价格调整听证会，污水处理费、垃圾处理费或将上调，为瀚蓝环境等相关企业费用回收增强保障。推荐资产优质、回款改善的环保运营高股息标的：瀚蓝环境、伟明环保、军信股份、绿色动力、光大环境。
　　水务运营：2025年应收类资产周转天数下降，现金流整体改善
　　按季度分析A股水务运营子板块数据，1）资产：1Q24-4Q24水务运营应收类资产周转天数同比增加，2025年以来水务运营应收类资产周转天数逐季度下降，且降幅持续加大，3Q25降至39天，同比下降45天。2）现金流：2Q24-3Q25共6个季度中，仅2Q25现金流指标同比下滑，其他季度均同比改善，3Q25净现比、经营现金流/营收分别达到1.7、0.25，同比增加0.6、0.06。3）信用减值：第四季度为减值高峰，2025年前三季度信用减值/归母净利分别同比增加4、8、1pct。
　　垃圾焚烧：3Q25国补回款超预期，信用减值冲回的公司数量过半
　　按季度分析A股垃圾焚烧子板块数据，1）资产：2025年以来垃圾焚烧应收类资产周转天数逐季度下降，且降幅持续加大，3Q25降至-18天，自2023年以来首次转负，意味着3Q25应收类资产金额环比下降，主要来自国补电费回款超预期。2）现金流：2Q25-3Q25净现比同比增加0.4、0.6，经营现金流/营收同比增加0.15、0.12。3）信用减值：从信用减值/归母净利分析，大部分时间垃圾焚烧低于水务运营和环卫，3Q25降至-0.2%，自2023年以来首次转负。
　　环卫：2025年应收类资产周转天数下降，信用减值承压
　　按季度分析A股环卫子板块数据，1）资产：2025年以来垃圾焚烧应收类资产周转天数同比下降，3Q25降至26天，同比下降12天。2）现金流：2Q25现金流承压，3Q25净现比、经营现金流/营收均同比改善。3）信用减值：2022年以来第四季度减值压力增加，信用减值、信用减值/归母净利大部分时间高于水务运营、垃圾焚烧。
　　风险提示：公用事业顺价进程低于预期，国补回款低于预期，垃圾处理量和污水处理量增速低于预期