业绩简评
　　2025年11月20日公司披露FY26Q3（25.8~25.10）业绩，FY26Q3公司营收570亿美元，同比+62%，环比+22%，其中数据中心收入512亿美元，同比+66%，环比+25%。FY26Q3公司GAAP毛利率为73.4%，净利润为319亿美元，同比+65%；Non-GAAP毛利率为73.6%，净利润为318亿美元，同比+59%，环比+23%。
　　公司预计FY26Q4收入为650亿美元（±2%），GAAP与Non GAAP毛利率分别为74.8±0.5%、75.0±0.5%。
　　经营分析
　　GB300爬坡顺利，FY26Q3公司GB300营收已经超过GB200，占到Blackwell系列产品收入的2/3。Hopper系列产品需求仍然持续，FY26Q3 Hopper系列产品产生收入约20亿美元，其中H20销售额达到5000万美元。由于地缘政治因素，H20仍然难以产生大规模销售。公司预计Rubin系列产品将在26年下半年开始量产。公司仍然维持2025、2026年Blackwell与Rubin合计5000亿美元收入的指引。
　　公司对AI行业需求保持乐观。Scaling law在预训练、后训练、推理端仍然成立。目前云厂商的云业务需求强劲，公司已经部署的GPU都基本满载。OpenAI已经宣布周度用户数达到8亿，企业客户达到100万，Anthropic年化收入已经达到70亿美元。
　　公司与供应链紧密合作，展望FY27，虽然上游成本持续提升，但公司预计毛利率将保持在75%左右。
　　盈利预测、估值与评级
　　我们认为，AI模型持续迭代，AI模型企业如OpenAI、Anthropic收入持续增长，AI商业模式闭环初现，AI需求有望继续高速增长。公司作为AI芯片龙头有望持续受益。我们预计公司FY26~FY28GAAP净利润分别为1161、2052、2834亿美元，同比+60%、+76%、+38%，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　云厂商CAPEX不及预期；AI发展不如预期；美国加大制裁力度；行业竞争加剧。