3Q25收入同比增长97%至194.5亿元，毛利率提升至14.5%。
　　26年有四款新车上市销售，海外销量目标10-15万辆。
　　上调目标价至83.00港元，重申“买入”评级。
　　3Q25毛利率显著提升：根据零跑汽车三季报，当季收入为194.5亿元（同比/环比增长97%/37%），我们根据同期17.4万的新车交付量测算平均单车销售收入为11.2万元（环比增长5.4%而同比下降2.2%）。前三季度累计收入为437.0亿元（同比增长134%），累计交付量为39.6万辆，单车收入为11.万元（同比增长2.1%）。3Q25毛利率为14.5%（同比/环比增长6.3ppts/0.9ppts），主要由于销量上升带来的规模效益、持续的成本管理、产品组合的优化以及其他业务的收入环比改善。费用方面：当季除管理费用率环比提升至3.2%外，研发和销售费用率分别环比下降至6.2%/4.9%，整体三费率环比下降1.9ppts至14.3%。当季归母净利润为1.5亿元（同比扭亏，但环比下降8%），我们认为环比下降的主要原因是由于其他收入的减少所致。
　　新车型规划丰富：根据零跑业绩会，2026年将推出A系列（A10，A05）和D系列（D19, MPV）总计4款新车上市销售，届时零跑将完善A~D四个系列的产品矩阵并实现6~30万价格带全覆盖。公司目标在2026年实现销量100万辆。同时，与一汽红旗合作的首个海外车型已经落地，预计明年下半年开始量产并导入海外销售。
　　海外市场迅速发展：零跑10月份海外销量为12,000，11月预计超过15,000。公司预计2026年海外市场预计延续高速增长，销量目标在10 - 15万台。零跑持续推进海外本地化产能，将在2026年上半年完成马来西亚本地化项目，首款落地车型是C10，并计划在26年底前完成欧洲本地化项目，为后续导入车型和产量增长预留产能。零跑3Q25在欧洲实现约2.5亿元的碳积分收入，公司预计随着销量的快速增长4Q收入将达到5亿元。
　　上调目标价至83.00港元，重申“买入”评级：基于零跑对26年乐观的销量预测和丰富的新车储备，我们上调公司收入预测18.4%/18.9%至924.0亿元和1,233.4亿元。我们认为在整体新能源车销量增速放缓的背景下，零跑提出明年100万辆的销量目标（同比增长50%以上）充分反应其对自身产品力的信心。我们维持对零跑1.2倍2026年P/S的估值水平不变并得到最新目标价为83.00港元，重申“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧风险，补贴政策退坡导致需求下降，价格战持续导致利润率下降，海外市场开拓不及预期。