奇富科技3Q25业绩：收入52.1亿元（环比/同比：-0.2/+19.1%），归母净利润14.4亿元（环比/同比：-17.2/-20.4%）。利润弱于我们之前预期的17亿元，且未达公司此前的指引（15.2-17.2亿元），贷款风险提升导致拨备环比提升36%是重要因素，3Q25的C-M2提升至0.79%（2Q25：0.64%），是1Q20后的新高。引发风险上涨的核心因素是监管趋严导致行业贷款资金供给收紧（《互联网金融：行业贷款流动性收紧推升互金平台贷款风险》，2025年9月20日）。监管对公司放款量的影响尚未完全体现，3Q25放款量833亿，环比下滑1.6%。《助贷新规》已于10月1日起正式执行，因此贷款资金的供给将在4Q25进一步收紧，我们预计贷款风险或将在4Q25进一步提升，同时放款量的收缩可能会更加明显，或许是公司4Q25盈利指引（GAAP净利润9.2-11.2亿元）进一步下降的核心原因。另外公司年内回购可能加速，截至11月18日，25年底到期的4.5亿美元的回购计划已经使用2.81亿，剩余额度仍有1.69亿美元。基于以往成熟的风险处理经验和较高的盈利质量，我们看好公司穿越周期的能力。维持“买入”。
　　质量：风险显著提升
　　3Q25 C-M2升至0.79%（2Q25：0.64%），创下1Q20后的新高。首日逾期率升至5.5%（2Q25：5.1%），30天回款率降至85.70%（2Q25：87.3%）。贷款风险提升的核心原因是4月3日金管局发布的《加强商业银行互联网助贷业务管理提升金融服务质效的通知》（《助贷新规》）导致高定价的贷款供给收缩，而行业内存在“借新还旧”和“多头借贷”的情况，资金供给下降会导致“抽贷”的效果，引发贷款风险上涨。风险上涨导致拨备提升，一方面，新增贷款的拨备计提率提升至5.3%（2Q25：5.0%）；另一方面，存量贷款的拨备回拨规模减少至7.85亿元（2Q25：11.8亿元）。尽管当期拨备上涨，但拨备覆盖率仍然保持在较高水平，3Q25末为613%（2Q25：662%），显示公司较高的盈利质量。展望4Q25，我们认为行业贷款资金供给会进一步收缩，贷款风险或将进一步上探。
　　规模：放款量下滑尚不明显
　　3Q25新增放款量833亿（环比/同比：-1.6/+1.0%），环比变化尚不明显，可能因为《助贷新规》在3Q25并未正式实施，因此尽管行业整体的资金供给在下降，但公司作为头部平台，放款量并没有受到明显影响。然而，我们预计公司的放款可能将在4Q25下滑，主要由于公司需要清退不符合监管要求的业务，同时可能会进一步收紧风控以应对风险上涨。在贷款结构上，3Q25轻资本放款量占比41.7%，相比2Q25的41.4%变化不大，我们预计4Q25轻资本业务的占比可能会有所下降，以符合监管对贷款定价的要求。
　　盈利：4Q25可能进一步下滑
　　3Q25净利润take rate（NTR）环比降至4.1%（2Q25：4.9%），主因信用成本提升，拨备占贷款余额的比例升至5.4%（2Q25：3.9%）。此外，单位获客成本环比降低至340元（2Q25：370元），资金成本环比基本持平。我们预计4Q25贷款风险上行可能会进一步拖累盈利和NTR。
　　盈利预测
　　由于贷款风险上涨，以及贷款定价上限压降，我们下调25/26/27年归母净利润预测至60.1/44.6/56.3亿元（调整幅度：-13.3/-40.4/-29.0%），下调美/港股目标价至33.9美元/136.6港币（前值：53.7美元/210.5港币），基于PE（26EPE 5.5x）和DCF法（美/港股权益成本：15.25/21.67%）的均值。
　　风险提示：宏观经济风险，贷款定价降低，监管风险。