公司公布三季度业绩：25Q3实现收入204亿元，同环比+102%/+12%；归母净利润-3.8亿元，亏损同/环比收窄79%/20%。前三季度营收545亿元，同比+120%；归母净利润-15亿元，亏损同比收窄66%。公司三季度业绩符合我们预期（Q3前瞻预计为-5~0亿元）。展望Q4和26年，我们看好公司“双能+AI+机器人+对外合作”等多条成长曲线，维持“买入”评级。
　　Q3毛利率首次突破20%，内部费用管控成效显著
　　25Q3公司毛利率20.1%，同环比+4.8/2.8pct，其中汽车毛利率13.1%，同环比+4.5/-1.2pct，连续八个季度同比改善，原因是：①规模效应提升（Q3交付11.6万辆，同环比+149/13%）；②生产制造端持续降本。25Q3单车收入/毛利分别为15.6/2.0万元，同比-18%/+26%，环比-5%/-13%。受益于大众合作项目兑现，25Q3其他业务毛利率达75%，同环比+14.5/21.0pct，成为公司盈利的新动力。公司费用管控成效显著，25Q3 SG&A/研发费用率12%/12%，同比-4/-4pct，环比+0.4/-0.2pct。公司预计25Q4交付12.5~13.2万辆，营收215~230亿元
　　关注一车双能矩阵扩容，大众合作车型与众08有望兑现
　　11月20日，小鹏X9超级增程即将上市。新车首搭公司超级增程系统。预售价格35-37万元，CLTC综合续航1602km，并搭载5C+800V超充技术，充电12分钟可补能70%。我们认为其有望凭借高颜值，长续航，智能化等实现高销量，特别是实现北方寒冷地区的进一步突破，预计月销达3000台以上，我们预计26年公司将快速拓展增程矩阵（或有7款车型）。除公司新车外，大众和小鹏合作深化首款车型——与众08已登陆工信部申报列表，将于2026年在大众安徽生产基地正式投产。新车基于G9平台打造，智能化水平（L2++）、800V架构（CLTC续航超700km）、大空间（车长5m+，轴距3m+）等优势明显，可实现“车位到车位”的全场景智能驾驶覆盖。
　　人形机器人IRON拟人程度增强，低空出行和Robotaxi双业务加速
　　公司科技日发布全新一代人形机器人IRON，拟人程度和智能化水平显著提升。IRON拥有82个自由度，其“骨骼-肌肉-皮肤”三层结构设计，包括仿人脊椎、仿生肌肉、全包覆柔性皮肤等，外观和触感更接近人类，并可实现“走猫步”等高难度动作。公司预计于26年底实现规模量产。同日，小鹏汇天发布混电飞行汽车“A868”，预计将实现500公里长航程。公司表示陆地航母目前全球订单累计突破7000台，并计划于26年实现真正的量产。Robotaxi规划于2026年推出三款车型，将搭载4颗小鹏自研“图灵”AI芯片、总算力约3,000 TOPS，并搭载VLA 2.0智驾模型。
　　盈利预测与估值
　　考虑到25年新能源行业竞争加剧，我们下调25年收入预测为772亿元（下调9%），维持公司26-27年收入1276/1539亿元。采用分部估值：1）汽车销售业务：相较可比公司，26年小鹏新车周期和智能化优势扩大，我们给予公司0.95x 2026EPS（前值26E 1.0x），较可比公司溢价0.2x PS；2）机器人业务：参考可比公司，给予公司26E 400亿元估值；3）Robotaxi业务：参照文远知行、小马智行，给予该业务26E 330亿元估值；4）大众合作：综合参考Momenta、小马和文远，我们预计公司该业务估值为299亿元。给予公司目标价为122.71港币（前值126.08港币），维持“买入”评级。
　　风险提示：消费需求不及预期，供应链短缺，公司产品发布、订单不及预期。