本周债市继续保持震荡。本周债市保持震荡，各期限利率变化均较为有限。10年和30年国债利率累计微幅变化0bps和-1.0bps至1.81%和2.15%，3年和5年二级资本债利率分别下降2.8bps和2.7bps至1.91%和2.15%。
　　债市震荡背后一方面是基本面走弱，资金宽松支持债市走强，另一方面，银行等配置型机构行为审慎又短期制约市场下行。10月经济数据显示供需双弱，同时隔夜依然在1.4%附近低位，总体继续宽松，支持利率继续下降。但银行或由于指标压力及抛券兑现浮盈需求，目前配置力量或有不足，制约利率进一步下行。随着时间临近年末，银行兑现浮盈压力减弱以及指标压力缓和，配置需求将再度恢复，或将驱动利率再度趋势性下行。
　　另外，近期监管对金融““反内卷”的表述，也会在未来一段时期影响资产供需，并对利率产生影响。央行3季度货币政策执行报告在专栏中表述：“由于银行“内内卷’竞争等因素影响，贷款利率下降快，存款利率下降慢，会压缩银行净息差，制约银行持续支持实体经济能力。”金融“反内卷”或成为未来一段时期的政策方向，将如何影响资产供需及债市走势？
　　根据政策表述，银行““内卷’”竞争一方面表现在贷款利率下降快，一方面表现在存款利率下降慢。对于贷款端来说，面临走弱的融资需求，银行能够选择的空间并不大。市场经济下，金融机构作为融资资金的供给方，面临的需求曲线是给定的。““反内卷”可能在总体上能够选择价格，但价格上升则往往会带来数量的下降。从过去情况看，随着实体回报率下降，融资需求下降，贷款利率往往跟随下降。如果减缓甚至停止贷款利率下行，在融资需求不足的情况下，可能意味着贷款数量的进一步下降。而货政报告专栏一中也强调了对总量诉求的下降，后续几个月存在贷款增速持续放缓可能。而从存款端来说，未来一段时期利率可能持续下降，这将缓解银行净息差的压力。由于前期取消手工补息及存款利率持续下调，今年上半年存款成本加速下降。而考虑到定期存款调整的影响存在滞后，未来一段时期存款利率预计将继续下降。我们在此前报告对此有详细分析，考虑到22年下半年和23年上半年是定期存款高增期，预计今年年中到明年年中上市银行存款平均成本能继续下行13bps，有效缓和银行净息差压力。
　　存款利率下降会拓宽降息空间，同时也会提升降息必要。银行净息差压力一定程度上约束了央行货币政策特别是降息的空间。而随着存款利率下降、净息差压力缓解，降息的空间也将打开。同时，整体银行资金来源成本下降，央行对银行资金投放的利率也需要相应调降。这意味着OMO调降的必要性及LPR调降的空间都会打开，调降的概率上升。
　　如银行缩表，资产荒则可能加剧。““反内卷”环境下银行如缩表，更多体现为企业融资和企业存款的同时收缩，这意味着货币循环需要更为依赖债券、对非银融出等其他银行资产进行，这会进一步加剧资产荒。当前面临的环境是地产放缓导致居民储蓄更多的以存款方’进行，如果减缓信贷来缩表，由于融资需求更多来自企业，则更多体现为企业存贷款收缩，企业存款占比也会减少。这种情况下，缩表可能会增加资产荒的压力。
　　债市将继续在震荡中修复，四季度后端或更为顺畅。非银在Q3明显降仓之后进入逐步补仓阶段。而银行等配置性机构则在国庆之后由于指标压力和兑现浮盈需求，配置力量或不足。但预计临近年末，银行指标压力缓和叠加总量上的资产缺口，或逐步进入到增配阶段。且当前政策对总量诉求下降及基本面需求承压，可能意味着未来一段时期资产供给节奏放缓，资产荒存在加剧可能。结合当前的利差水平，我们建议采取哑铃型策略，10年国债利率（老活跃券）年底有望修复至1.6%-1.65%的调整前位置。
　　风险提示：外部风险超预期；货币政策超预期；风险偏好恢复超预期。