核心观点
　　10月经济数据整体延续走弱态势：生产端，全国规模以上工业增加值同比增长4.9%，略低于市场预期与我们预期。需求端，消费领域，10月社零同比小幅下行0.1个百分点至2.9%，以旧换新政策支持的相关品类商品消费，除通讯器材保持一定韧性，汽车、家电和家具同比和环比均显著走弱；投资领域，投资当月同比已连续5月转负，制造业增速加速走弱，基建与地产增速仍偏疲软；净出口领域，10月出口同比增速转负，在去年高基数扰动及美国关税政策影响下，叠加日韩需求走弱，我国出口承压，进口端同样表现偏弱。
　　10月国家统计局对经济运行的官方定调是“10月份国民经济运行基本平稳，稳中有进态势持续”。从措辞来看，对于全年实现5%左右的增长目标仍保持较强信心，但也意味着更大力度的增量政策或将蓄势明年，以求明年一季度经济实现开门红。
　　基于以上判断，大类资产方面，权益市场，我们认为APEC（中美两国元首会晤的潜在窗口）后，市场风险偏好可能渐进转弱。整体四季度A股有望由科技成长向低波红利切换的结构化行情。尤其是伴随11月后风险偏好回落。Q4权益资产逐步转向防御状态，守住全年胜利果实。债券市场，四季度预计利率趋于下行，一方面源于基本面走弱年末或有货币宽松空间，另一方面伴随权益风格切换，风险偏好回落，推动债券收益率下行。
　　生产：新动能持续壮大，生产端有所放缓
　　10月份，全国规模以上工业增加值同比增长4.9%，略低于市场预期与我们预期。从环比看，10月份规模以上工业增加值比上月增长0.17%。我们认为，一方面，10月份工业品生产由于节日效应有所前置，使得10月份工业增速相较9月回落明显，另一方面，新动能持续壮大的同时，与消费、固定资产投资相关的传统行业有所承压，例如酒、饮料和精制茶制造业、非金属矿物制品业、黑色金属冶炼和压延加工业等行业增速放缓较显著。
　　10月份，全国服务业生产指数同比增长4.6%，受去年基数影响，读数较前值有所回落。新动能带动下，信息传输、软件和信息技术服务业，租赁和商务服务业，金融业生产指数较为积极。
　　展望未来，工业稳增长政策兼顾促转型与“反内卷”，有助于全力巩固工业经济基本盘，若出口能保持韧性则对工业生产或有积极支撑。
　　消费：10月社零同比增速回落，预计四季度社零依然承压
　　10月社会消费品零售总额同比+2.9%（前值+3%），社零读数较上个月小幅回落0.1个百分点，已连续5个月回落。结构上，以旧换新政策支持的相关品类商品消费，除通讯器材保持一定韧性，汽车、家电和家具同比和环比均显著走弱，对社零形成拖累。支撑项方面，10月金银珠宝收入表现出明显韧性，既受益于资产属性强化，又叠加价格与婚庆场景修复。
　　政策方面，消费有望从顺周期变量变为逆周期变量，但需要一个凝聚共识的过程。从顶层定调来看，四中全会公报核心仍在科技自立自强与发展新质生产力，民生政策领域坚持“尽力而为、量力而行”，意味着当前宏观政策注重结构优化与供给升级，对以消费为核心的大规模总量刺激政策仍持有审慎态度。对于2026年消费政策，我们预计仍会延续“需求政策供给化”的特征，即通过优质供给带动需求。一方面，“以旧换新”政策仍是消费政策的主要抓手，预计将延续并优化；另一方面，与此相配套，预计限制性举措有望稳步放开与优化，主要集中在汽车和住房领域。
　　投资：投资累计数据加速走弱
　　1-10月全国固定资产投资（不含农户）同比-1.7%，低于市场预期（Wind一致预期为同比-0.7%），据测算7、8、9、10月投资的当月同比分别为-5.3%、-7.1%、-7.1%、-12.2%，投资当月同比已连续5月转负，当前固定资产投资运行状态在近二十年来较为罕见。拆分构成看，建安工程（1-10月累计同比-5.4%）是主要拖累项，设备工器具购置（1-10月累计同比+13.0%）是主要支撑项。分领域看，1-10月制造业投资同比+2.7%，狭义基建投资同比-0.1%，房地产开发投资同比-14.7%，往后看，10月底中美两国元首会晤结束，经贸领域出现边际改善迹象，微观主体投资信心有望逐渐修复，叠加5000亿元新型政策性金融工具资金以及专门用于支持部分省份投资建设的新增2000亿元专项债券额度的落地使用，我们认为2026年Q1固定资产投资增速有望企稳转正。
　　就业：就业政策助力失业率下行
　　10月份，全国城镇调查失业率为5.1%，较上月有所回落，符合我们前期预期。我们认为，毕业季对就业市场带来阶段性脉冲影响逐渐退坡，同时，政策持续发力高校毕业生就业，有助于缓解青年就业压力。工业、服务业生产总体保持积极态势，保持较强的就业吸纳能力。我们认为，就业形势变化或是及时推出增量储备政策的关键，除官方失业率数据外，就业的微观体感也应关注。从最新的失业金搜索指数来看，11月失业金搜索指数总体平稳。
　　风险提示
　　1）地缘冲突扩大化驱动我国产能过剩化解，使得中国经济意外上行；2）政策落地不及预期。