10月末M2与M1增速相对承压，M2增速为8.2%，前值8.4%，下行了0.2个百分点；M1同比增速为6.2%，前值7.2%，回落了1个百分点。10月M1-M2剪刀差为2%，较上月扩大了0.8个百分点。结构中，居民和企业存款同比少增，财政和非银存款同比多增。其一，去年同期股市成交放量、风险偏好修复抬高了M1与M2的统计基数，在高基数约束下，今年10月货币增速环比略有回落。其二，10月税收大月下财政多收少支，企业和居民部门缴税使一般存款明显流出，而财政存款作为准货币计入M2、不计入M1，从而加大了对M1的压制，对M2则形成一定对冲。其三，当前股市交易仍较活跃，叠加理财、公募等产品收益修复，居民和企业资金通过券商、公募、理财子等渠道向非银金融体系迁移，一般存款与非银存款继续呈现“跷跷板”态势，即居民与企业存款减少压低了M1和部分M2，而非银存款多增对冲了M2的下行，使得M1增速回落幅度明显大于M2。
　　从居民侧看，超额储蓄的释放较上月有所加速。我们测算，2020年以来至2025年10月，居民部门累计超额储蓄规模约2.54万亿元，较9月的2.89万亿元环比下降约3508亿元，降幅较上月有所扩大，印证“居民存款搬家”并未结束。结合股市成交活跃和非银存款的大幅多增判断，目前超额储蓄的主要去向仍以金融资产配置为主，向实物消费和大额耐用品支出的传导仍然偏弱。
　　对于后续货币政策，央行在三季度货币政策执行报告中指出“国民经济稳中有进，实现全年预期目标有基础有支撑”，且把上个季度“逆周期调节”的表述改为“逆周期和跨周期调节”，表明压力最大的时点或已基本过去。结合2025年10月27日央行宣布恢复公开市场国债买卖操作（这是自2025年1月暂停以来的首次重启），我们预计四季度降准、降息的概率下降，更大幅度的宽松政策预计将预留至2026年年初，为全年经济平稳开局蓄力。
　　10月信贷新增2200亿元，符合我们的预期
　　10月人民币贷款新增2200亿元，同比少增2800亿元，存量同比增速回落0.1个百分点至6.5%。信贷结构中，居民、非银贷款同比少增，企业贷款同比多增。
　　1）居民端，10月居民贷款减少3604亿元，同比多减5204亿元，短期贷款与中长期贷款均回落。具体而言，居民短期贷款减少2866亿元，同比多减3356亿元，居民中长期贷款减少700亿元，同比多减1800亿元。
　　短期贷款方面，一方面，居民收入预期转弱、就业压力尚未缓解导致消费信心低迷的情况并未根本性改善，叠加低通胀使得实际利率偏高，抑制居民加杠杆意愿，不利于短贷扩张；另一方面，消费贷、经营贷政策更多是结构性支撑，对居民消费贷提振效果有限。8月推出的个人消费贷和服务业经营贷于9月正式落地，我们认为该政策更多是结构性支撑，对总量的提升较温和，且贴息政策刚落地，银行需要落地流程与营销，预计政策传导至贷款端仍有时滞。后续居民短期贷款增长仍与促消费政策落地，以及预期改善紧密相关。
　　中长期贷款方面，“银十”表现平淡，居民中长期贷款承压。克而瑞地产研究院的数据显示，2025年10月，TOP100房企实现销售操盘金额2530亿元，环比增长0.1%，同比减少41.9%。累计业绩来看，百强房企实现销售操盘金额25766.6亿元，同比减少16%，降幅相较于前9月扩大4.2个百分点，同比和环比均出现大幅下降，10月旺季地产销售表现平淡，拖累居民中长期贷款读数。
　　2）企业端，10月企（事）业单位贷款增加3500亿元，同比多增2200亿元。其中，短期贷款减少1900亿元，同比持平去年同期，中长期贷款增加300亿元，同比少增1400亿元，票据融资增加5006亿元，同比多增3312亿元。
　　中长期贷款方面，多重因素叠加拖累企业中长期贷款走弱：其一，总需求不足抑制企业扩张意愿，10月制造业PMI为49%，已连续7个月处于荣枯线以下，内需消费较为低迷，叠加因中美关税贸易战反复，使得企业生产扩张动力不足。其二，票据融资对冲中长期贷款减少，10月国股银票转贴现利率显著下行，存在以票冲贷的可能性。其三，房地产销售低迷，居民中长期贷款大幅减少，进一步抑制房企及相关产业链企业的资金需求。
　　票据融资方面，10月下旬票据利率全期限同步下行且幅度较大，反映银行月末集中收票填补信贷规模缺口，表征实体信贷需求较弱。10月票据-同业存单利差（6个月）仍处于低位运行，体现信贷体量不及预期，票据冲量特征凸显。
　　值得关注的是，地方政府化债的拖累已逐步减弱，10月各省用于债务置换的特殊再融资债共计发行522亿元，同比减少1709亿元，2024年11月全国人大常委会新闻发布会宣布2024-2026年每年2万亿新增地方政府债务限额（特殊再融资债），截至10月底特殊再融资债已发行1.95万亿（进度约97.5%），展望后续置换债整体发行进入中后期，对贷款读数的负向拖累有望逐步减弱。
　　3）非银端，10月非银贷款增加936亿元，同比少增164亿元，再度转负。9月权益市场波动加大，股市形成资金虹吸效应有所减弱，使得非银数据回落。后续需持续关注政策落地效果和资本市场活跃度变化。
　　中长期看，