核心结论
　　贝壳公告2025年Q3业绩：2025年Q3总收入为231亿元，同比增长2.1%。其中，二手房交易服务净收入同比减少3.6%至60亿元，新房交易服务净收入同比减少14.1%至66亿元。调整后净利润为12.86亿元，同比减少27.8%。
　　二手房/新房业务成交额Q3同比分别增长5.8%/-13.8%。公司2025年Q3实现总交易额（GTV）7,367亿元，同比基本持平，二手房/新房成交额分别为5056亿元/1963亿元，同比+5.8%/-13.8%，分品牌看，2025Q3链家二手房/新房GTV同比+5.8%/-19.1%；非链家二手房/新房GTV同比-2.3%/-12.4%。
　　毛利率下降，三费环比下降。公司整体毛利率为21.4%，低于2024年同期的22.7%。毛利率下降的主要原因包括：二手房和新房交易服务净收入贡献下降，以及二手房交易服务贡献毛利率下降。二手/新房贡献毛利率分别为39%/24.1%，环比下降1.0pct/0.3pct；家装业务贡献毛利率32%，环比下降0.13pct。总运营费用为42.4亿元，环比下降8%。主要来自销售和营销费用同比减少。
　　资金稳健，回购持续。三季度现金及短期投资合计557亿元，公司仍处于高现金水平。三季度回购2.81亿美元，年内累计6.75亿美元，自回购计划启动以来累计23亿美元。
　　投资建议：我们预计公司25E/26E/27E分别实现收入936/928/962亿元，调整后EPS为0.71/0.97/1.10美元，对应PE23.5X/17.2X/15.3X，考虑到公司的龙头地位和标的稀缺性，维持“买入”评级。
　　风险提示：房地产政策调控效果不及预期风险；商品房销售复苏不及预期风险；开发商资金链缓解情况不及预期风险；二手房佣金率下调风险。