贝壳2Q业绩：营收同比增长11%至260亿元，基本符合VA一致预期262亿元（下同）。分业务看，存量房、新房、家装、租赁的营收同比分别变动-8%、9%、13%、78%。毛利率同比下降6pct至21.9%，主系存量房贡献利润率下滑。得益于投资收益与外汇损失减少，经调整净利润达18亿（高于预期3.5%）。管理层表示，后续贝好家新增投资不超过10亿元。2Q家装集采规模效应逐步显现，2H有望贡献更多增量利润。北京、上海购房新政相继落地，深圳市场亦有望跟进优化。我们预期3Q-4Q贝壳总营收同比分别变动5%和-13%（去年9.26新政后高基数）。我们认为4Q贝壳或有机会迎来市场复苏催化。从长线看，托底政策有望促进市场温和复苏，凸显贝壳经纪渠道的去化重要性。管理层表示，回购额度从30亿美元提升至50亿美元，贝壳正在制定未来三年战略规划，经调整经营利润率有望从2Q 6%提升至长期7%。维持“买入”评级。
　　家装业务开启部分区域门店整合，分城市利润率改善显著
　　2Q家装营收同比增长13%，主系单量提升和新零售客单价上涨。贝壳家装城市经营效率持续提升。以北京为例，23-25年1H收入分别为7亿、11.5亿和15亿，1H25经营利润率较1H23提升6pct至11%。在部分区域，低效大型门店转型为小型精品门店，门店结构更趋优化。管理端效率亦显著改善，2Q中后台人均支持单量同比提升70%+。AI设计提案工具带来明显效能提升，设计师月均单量由24年约0.8单增至二季度1.2单。7月被窝举办产品发布会，推出三套产品化样板房，并将硬装、收纳、家居系统等七大产品进行“模块化组合”拆解，供客户选择，我们认为可复用的大师级方案有助于强化贝壳家装吸引力。
　　2Q经纪业务承压，AI赋能人效提升
　　2Q存量房GTV同增2%，高于预期1%；存量房收入低于预期4%，同降8%，主系货币化率下滑（三方交易占比提升）。2Q新房营收同增9%，低于预期3%，新房GTV同增9%。7月上海链家启动新制度，经纪人仅可选择房源或客源端，资深经纪人被要求转向房源端，我们认为有助于贝壳掌握核心优质房源。二手房业务中，AICRM智能体“来客”已覆盖超33.5万经纪人，北京、上海渗透率均达75%，并在西安带动6月经纪人带看量提升约20%。C端方面，AI助手“布丁”已在11城部分开放，7月MAU达78万，会话量环比增长59%，人均时长提升14%。租赁业务方面，公司计划以AI承接约80%的标准化工作。新房业务中，“千机”“千智”助力房源匹配，进一步释放经纪人效率。
　　盈利预测与估值
　　公司将回购计划的截止日期由25年8月延长至28年8月，额度亦由30亿美元上调至50亿美元（截至目前已完成21.8亿美元），对应8月25日市值占比约22%。展望25-27年，我们下调收入预测2.4/2.1/2%，主系房地产复苏节奏偏缓，下修经调整净利润14/3.9/3.5%至60.4/82/98.2亿，主系公司固定成本保持较高水平。我们基于ADS给予贝壳目标价25.21美元（前值22.15美元对应25年27倍PE），对应26年26倍PE，高于全球可比公司的24.1倍均值，本次由折价转为溢价，主系①新房销量边际走弱时，贝壳作为重要渠道商的去化价值显著提升；②北京上海购房新政相继落地，深圳市场亦有望跟进优化。③管理层表示，贝壳正在制定未来三年战略规划，经调整经营利润率有望从2Q256%提升至长期7%。我们估值基础由25年切换至26年，主系政策托底背景下，投资人更聚焦地产长线复苏。维持“买入”评级。
　　风险提示：家装收入、存量房收入和货币化率低于市场预期