核心观点：10月实体经济数据增速放缓，显示内需仍较为疲软。社会消费品零售总额增速和失业率略好于预期，而工业生产总值和固定资产投资增速则显著低于预期。工业生产的走弱或与假期错位效应有关，而固定资产投资增速的持续大幅下滑则不仅是因为假期错位效应，也明显受到政策成效的减弱和房产销售动能的持续走弱的影响。从消费来看，尽管同比多一天假期，10月社会消费品零售总额增速也未有所改善，十月中旬开启的“双十一”促销活动亦不如往年热闹。此外，外需对经济的推动作用或从今年四季度起减弱。我们预计四季度经济增速或下滑至4.2%。尽管如此，考虑到5%左右的全年经济增速目标大致可以实现，我们预计今年接下来时间的政策将以落实为主。我们预计2026年政策努力将会继续以帮助实现预计继续定在5%的经济增速目标，亦会注意留出一定政策空间。我们预计明年的预算赤字率会持平于今年的4%，从现在到明年年底或还有10-20个基点的降息和50-100个基点的降准。我们预计2026年经济增速或下滑0.2个百分点到4.7%，但名义GDP增速或在促通胀行动取得阶段性进展的情况下回升0.8个百分点到4.5%。
　　10月社会消费品零售总额同比增速连续5个月下滑，不过读数略好于市场预期。社会消费品零售总额同比增速从9月的3.0%继续下滑至2.9%（市场预期：2.8%，图表2）。细分来看，商品零售增速的减慢仍是主要原因，走低0.5个百分点到2.8%（图表1）。在受益于消费品以旧换新政策的耐用品消费中，仅通讯器材零售增速有所上升（10月：23.2%，9月：16.2%），或受新机型上市提振。其余耐用品消费正如我们此前预期的在高基数和补贴减少的情况下走弱，包括家电（10月：-14.6%，9月：3.3%）、家具（10月：9.6%，9月：16.2%），汽车（10月：-6.6%，9月：1.6%）。此外，受金价上涨和“双十一”促销带动，金银珠宝零售增速猛升27.9个百分点到37.6%。房屋销售动能的减弱造成建筑及装潢材料的零售增速下滑。服务消费仍在温和复苏中：服务零售累计增速再上升0.1个百分点到5.3%，其中餐饮消费增速反弹2.9个百分点到3.8%，或得益于今年国庆、中秋双节均落在10月、假期比去年同期多一天。
　　固定资产投资累计同比增速再显著下滑1.2个百分点，到-1.7%。这一读数继续低于市场预期的-0.8%。细分数据来看，三大主要分类投资增速均继续下滑（图表3）。具体地说：
　　1.房地产行业数据10月继续走弱。从投资上看，10月房地产开发投资累计同比跌幅继续扩大0.8个百分点到-14.7%，略低于市场预期的-14.5%。新开工面积累计同比跌幅亦扩大0.9个百分点到-19.8%。从销售上看，不论是按销售面积（10月：-6.8%，9月：-5.5%）还是按销售额（10月：-9.6%，9月：-7.9%）计算的商品房销售累计同比增速10月均继续下滑（图表4）。此外，高频数据显示房产销售面积在11月前13天较去年同期跌35.3%，弱于10月的-23.6%（图表5）。从房价来看，70大中城新建商品房价格环比跌幅10月略微扩大0.04个百分点到-0.45%，主要受三线城市拖累（在10月扩大0.1个百分点到-0.5%），一二线城市房价环比跌幅维持在-0.3%和-0.4%不变（图表6）。我们认为走出房地产下行周期仍需耐心等待，不过低基数效应或帮助明年房产销售和投资同比跌幅收窄。我们预计房地产投资同比跌幅明年收窄到-10.0%（2025F：-15.0%）。
　　2.基建投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增速10月再大幅下滑1.2个百分点到-0.1%。9月起推出的新型政策性金融工具的政策成效或仍需耐心等待。我们预计该政策最快在年底可拉动基建投资增速触底反弹。明年我们预计基建投资增速或在政策支持和低基数效应的帮助下或显著回升到6.0%。
　　3.制造业投资增速亦再下滑1.3个百分点到2.7%。制造业投资信心依然受到中美关税战、“反内卷”和设备更新政策退坡的影响。我们预计明年制造业投资增速或小幅回升到5.0%。虽然中美关税谈判和“反内卷”仍会影响制造业投资信心，但政策努力或继续加码：我们相信明年政府仍将鼓励设备更新，以超长期特别国债以及科技创新和技术改造再贷款为主要手段。特别在二十届四中全会的号召下，高新技术相关的投资或将继续加快，尤其是在人工智能和高端制造等领域。
　　工业生产总值同比增速超预期下滑，部分受假日错位因素影响。工业生产总值同比增速显著走弱1.6个百分点到4.9%（市场预期为5.5%）。这其中或亦受到了今年10月少一个工作日的影响。9-10月平均6.1%的工业生产总值同比增速仍显著高于去年同期。从细分数据来看，制造业生产增速10月下滑2.4个百分点到4.9%，是主要推动力，其中高技术工业生产增速下滑3.1个百分点到7.2%。与此同时，采矿业的工业生产总值增速亦走弱1.9个百分点到4.5%。不过，电力、热力、燃气及水生产和供应业的工业生产总值增速在天气变冷的影响下反弹4.8个百分点到5.4%。
　　尽管实体经济数据10月走弱，失业率却超预期改善。全国城镇调查失业率10月下滑0.1个百分点到5.1%，低于市场预期的5.2%。31大城市失业率亦回落0.1个百分点（图表7