平安观点：
　　2025年初以来，美股曾因Deepseek冲击、经济衰退担忧而回调；但随着宏观预期逐步修复，AI投资主线再度走强，推动美股持续创新高。然而，由于美股科技巨头不断扩大资本开支、通过股权融资与采购协议构建资金闭环，市场对AI行情泡沫化的讨论再起。以史为鉴，当前AI浪潮与上世纪末的“科网泡沫”存在一定相似性。本报告基于历史比较视角，试图解答：当下AI行情处于哪个阶段？后续AI行情驱动的美股上涨是否还具备可持续性？
　　历史复盘：互联网行情的兴起由宏观、中观、微观等因素共同驱动，“利好”到“利空”的转变导致泡沫最终破裂。宏观层面，货币政策长期宽松为泡沫提供流动性基础，科技创新驱动美国经济繁荣吸引全球资金流入；但1999年美联储转向加息，流动性收紧刺破泡沫，全球资金亦转而流出，且股市下跌引发的负财富效应、投资锐减反噬经济。中观层面，90年代美国政府把技术创新提升至国家战略层面，推动美国率先进入互联网繁荣期；但此后，行业内部资本开支模式逐渐从内部现金流覆盖，转向依赖外部股权融资，最终导致财务风险暴露以及行业产能过剩。微观层面，率先入局的企业在盈利、股价层面取得明显优势；然而，由于商业模式尚不成熟、技术壁垒低引发竞争加剧，最终导致基本面薄弱，难以支撑高估值。
　　以史为鉴：AI行情与互联网行情在宏观、中观层面具有相似性，为泡沫的孕育提供了条件。宏观层面，今年9月美联储降息重启、流动性维持宽松，扩张性财政政策有望提振经济，并为科技巨头提供税收利好。中观层面，特朗普政府以技术领先为核心的“美国优先”战略架构，巩固了美国在全球AI领域的主导地位，相关企业资本开支亦快速扩张。但同时，当前全球政治经济格局更为复杂，这将对“非理性繁荣”起到一定抑制作用。宏观层面，美国与非美经济体增长差距或将收窄，且特朗普政策的不确定性及美国债务担忧等因素，导致美股吸引力已有所弱化。中观层面，与90年代全球化背景不同的是，当下科技与政治博弈交织，AI出口管制趋于常态化，可能对市场预期带来影响。而目前，本轮AI行情中科技企业资本开支扩张节奏与现金流增长基本匹配，并未出现依赖外部股权融资的现象。更为重要的是，微观层面下，与互联网早期不同的是，当前AI的商业模式更加成熟，市场空间广阔，企业扩张周期有望持续，科技巨头普遍具备盈利基础。
　　综上所述，我们认为当前AI行情尚处于泡沫早期阶段，后续仍有充足的向上空间。长期看，AI革命仍处于产业化初期，应用渗透空间广阔；随着技术持续革新并反向赋能实体经济，AI产业有望构筑起“技术突破→效率提升→盈利增长”的良性循环，为行情的长期韧性提供基本面支撑。中短期看，当下市场担忧的AI行情波动风险可能来源于三点：科技巨头互相注资带来的业绩脆弱性、AI数据中心面临的电力瓶颈、全球竞争加剧带来的不确定性。总之，我们看好AI产业的长期发展空间及相关企业的长期投资价值，AI产业链中短期可能出现的波动与回调，反而有助于消化估值压力，为未来行情的延续奠定基础。
　　风险提示：历史数据不代表未来趋势；美国经济表现不及预期；AI技术突破以及商业化不及预期；科技制裁政策风险超预期。