核心观点
　　公司Q3收入符合预期，季度收入增速环比逐渐改善。展望Q4，公司渠道库存有望逐步降低至正常水平，AQ-400新产品有望开始贡献收入增量，预计收入在去年低基数下有望实现较好的增长，净利润有望实现扭亏为盈，全年净利润预计为正值。展望明年，公司渠道库存预计将保持正常水平，叠加AQ-400新产品在三级医院的快速放量，收入和净利润在今年低基数的基础上有望实现加速增长。
　　事件
　　公司发布2025年三季报
　　2025年前三季度，公司实现营收为4.23亿元（-15.57%），归母净利润-0.56亿元（-250.37%），扣非后归母净利润-0.68亿元（-559.74%），基本每股收益为-0.30元/股（上年同期为0.04元/股）。
　　简评
　　Q3收入符合预期，季度收入增速环比逐渐改善
　　2025年前三季度，公司实现营收为4.23亿元（-15.57%），归母净利润-0.56亿元（-250.37%），扣非后归母净利润-0.68亿元（-559.74%）。2025Q3营收为1.62亿元（+10.37%），归母净利润为-0.15亿元（-148.44%），扣非后归母净利润为-0.16亿元（-201.16%）。
　　Q3收入符合预期，季度增速环比逐渐改善，利润低于预期，主要原因包括：1）产品结构变化导致毛利率较去年同期有所下降；2）公司为长期发展战略性推进相关投入，使费用率阶段性有所提升；3）去年同期受股份支付费用冲回影响，利润端基数较高。
　　新品AQ-400上市后有望快速放量，明年业绩有望加速增长
　　展望Q4，公司渠道库存有望逐步降低至正常水平，AQ-400新产品有望开始贡献收入增量，预计收入在去年低基数下有望实现较好的增长，净利润有望实现扭亏为盈，全年净利润预计为正值。展望明年，公司渠道库存预计将保持正常水平，叠加AQ-400新产品在三级医院的快速放量，收入和净利润在今年低基数的基础上有望实现加速增长。
　　毛利率受收入结构变化影响有所下降，销售和研发投入有所增加
　　2025年前三季度，公司毛利率为60.51%，同比下降8.74个百分点，主要由于公司境外收入占比提升（境外业务毛利率偏低），此外国内产品结构也有所变化（高毛利率的产品型号收入占比下降），综合导致整体毛利率有所下滑。2025年前三季度，公司销售费用率、管理费用率和研发费用率分别为38.35%、17.37%和26.88%，分别同比提升6.49pct、2.43pct和4.28pct，其中销售费用率和研发费用率显著提升，主要系营收规模下降而费用有所增加所致；财务费用率为0.24%，同比提升0.32pct。2025年前三季度，公司经营活动产生的现金流量净额为-0.99亿元（上年同期为-1.38亿元），较上期有所转好。存货周转天数为389.44天，同比下降8.14天，周转效率有所提升。其余财务指标基本正常。
　　短期看好行业招投标回暖和国产替代加速，中长期看好软镜赛道的高景气发展
　　短期来看，随着行业招投标持续改善，公司渠道库存将逐步降低至合理水平，业绩有望迎来恢复性增长。此外，公司下一代旗舰机型AQ-400已于2025年7月在国内上市，有望驱动公司三级医院覆盖数量持续提升，国产替代进程有望加速。中期来看，公司持续布局内窥镜机器人系统、一次性内镜等新产品，有望成为新的盈利增长点。长期来看，一方面，消化道癌筛查需求旺盛，目前国内渗透率仍然较低，公司国内市场份额提升空间大；另一方面，公司积极开拓海外市场，长期成长空间广阔。我们预计2025-2027年公司收入分别为7.10亿元、9.31亿元和12.34亿元，同比增速分别为-5.24%、31.06%和32.51%，归母净利润分别为0.09亿元、0.97亿元和1.59亿元，同比增速分别为-58.76%、1013.97%和64.23%，利润增速预测波动较大，主要由于公司仍处于费用高投入阶段，且利润率跟营收规模有关，导致利润率波动较大，随着公司营收规模增长，25-27年净利率预计呈逐步提升趋势。维持“买入”评级。
　　风险提示
　　1）行业政策风险：部分行业政策具有不可预测性，医疗行业合规要求提升的风险，2025年新一轮设备更新换代政策落地的节奏存在一定的不确定性，存在本报告给出的盈利预测达不到的风险；国内医疗设备集采造成公司毛利率水平下降的风险；地缘政治风险。
　　2）研发和技术相关的风险：技术创新和研发失败的风险：核心技术泄密风险；研发人员流失的风险。
　　3）市场拓展和市场竞争风险：竞争对手奥林巴斯下一代新产品X1镜体在国内上市后带来的竞争风险。
　　4）部分进口原材料采购受限的风险：公司内窥镜设备的镜头、光源等部分原材料的主要供应商系美国、日本厂商的代理商或贸易商，未来如因特殊贸易原因导致相关国外供应商停止向国内企业出口上述原材料，将可能在短期内对公司的生产经营产生一定不利影响。
　　5）其他风险：税收优惠政策变动风险；应收账款回收风险（若公司客户未来经营情况或与公司的合作关系发生不利变化，应收账款回收风险将增加，从而对公司的经营业绩产生不利影响）；汇率波动风险；资产重组及商誉减值的风险；产品认证风险。