事项：
　　公司发布25年中报，25H1营业收入2.60亿元（-26.36%），归母净利润-0.41亿元（24年同期为0.06亿元），扣非净利润-0.52亿元（24年同期为-0.01亿元）。25Q2营业收入1.37亿元（-25.84%），归母净利润-0.12亿元（24年同期为0.03亿元），扣非净利润-0.21亿元（24年同期为-0.01亿元）。
　　评论：
　　国内业务主动调整，海外业务持续增长。国内业务端，25H1国内医疗设备行业终端招标有所复苏，公司在以AQ-300等高端产品进军三级医院的同时，持续深耕广阔县域市场，助力县域地区内镜科室建设和诊疗率提升，但与此同时，25H1公司结合自身产品迭代规律及市场需求节奏，主动进行库存动态调整，导致25H1公司国内业务收入相较24年同期有所下滑。海外业务端，2025年以来，公司持续深耕海外市场，多个国家的产品准入以及市场推广进展顺利，海外营销网络布局已取得阶段性成果，依托技术实力与市场深耕，公司全球品牌影响力不断提升，海外业务持续增长。
　　表观利润阶段性承压。25H1公司归母净利润为-0.41亿元，利润为负的主要影响因素有：1）25H1公司营业收入同比下降26.36%；2）25H1公司毛利率同比降低9.07pct，原因在于公司海外业务毛利率偏低，而25H1公司海外收入占比增高，此外公司国内产品结构有所变化，高毛利产品收入占比降低，综合导致公司毛利率有所下滑。3）25H1公司销售费用率、研发费用率分别提升3.82pct、3.65pct，公司为保障核心技术创新、筑牢市场竞争力，战略性推进相关投入，使得费用率阶段性有所提升。
　　持续投入研发，产品管线取得重要进展。25H1公司研发费用为0.74亿元，研发费用率为28.35%，近三年公司研发费用率皆保持在20%以上水平，持续研发投入下，公司产品管线取得多项重要进展。根据NMPA官网，2025年6月公司新一代4K超高清内镜系统AQ-400系列主机和相关镜体于在国内拿证，2025年8月带有3D功能的镜体也于国内拿证，AQ-400放量可期。此外25H1公司发布了双钳道内镜，双钳道“双手”协同，实现效能全升级，同时发布了复合电子支气管镜，创新结构助力肺结节诊疗。
　　投资建议：综合考虑公司内窥镜产品库存出清节奏及AQ-400上市后的放量节奏，我们预计公司25-27年归母净利润分别为0.1、0.8、1.2亿元（25-27年原预测值为0.8、1.1、1.4亿元），对应PE分别为609、84、60倍。根据DCF模型测算，给予公司整体估值90亿元，对应目标价约67元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1、新产品推广进展不及预期；2、国际业务推广进度不及预期；3、医疗领域整顿力度超预期。