核心观点
　　展望下半年，若新一轮设备更新落地范围较广、力度较大，行业设备采购需求有望持续回暖，公司渠道库存将逐步降低至合理水平，业绩有望逐步改善，考虑下半年业绩基数相对较低，2025全年业绩增速预计将呈现前低后高的节奏。公司新一代旗舰机型AQ-400已于2025年7月在国内获批上市，搭载EDOF（景深）、3D成像、高光谱等功能，25Q4开始有望逐步放量，助力公司加速提升三级医院的市场份额，或驱动明年业绩加速增长。
　　事件
　　公司发布2025年半年报
　　2025H1公司营收为2.60亿元（-26%），归母净利润为-4077万元（-820%），扣非归母净利润为-5175万元（上年同期为- 135万元），基本每股收益为-0.30元/股（上年同期为0.04元/股）。
　　简评
　　上半年业绩符合预期，国内受渠道去库存影响短期业绩承压
　　公司2025H1营收、归母净利润和扣非归母净利润分别为2.60亿元（-26%）、-4077万元（-820%）和-5175万元（上年同期为-135万元），业绩符合预期。2025Q2营收、归母净利润和扣非归母净利润分别为1.37亿元（-26%）、-1197万元（-513%）和-2075万元（上年同期为-110万元）。二季度业绩延续一季度的下滑趋势，主要由于公司在国内市场执行渠道去库存策略，导致国内收入下滑显著，海外产品准入以及市场推广进展顺利、收入取得一定增长；上半年利润端变动幅度较大，主要由于公司收入同比显著下滑，同时公司为保障核心技术创新、筑牢市场竞争力，战略性推进相关投入，使得费用率阶段性有所提升，进而对利润造成一定影响。
　　分业务来看，2025H1内窥镜设备收入为2.40亿元，同比下降29.63%；内窥镜诊疗耗材收入为966万元，同比增长40.10%；内窥镜维修服务收入为933万元，同比增长122.29%。内窥镜诊疗耗材和内窥镜维修业务收入体量较低，增速波动较大。
　　展望下半年，招投标有望持续回暖，新品AQ-400上市后有望快速放量
　　展望下半年，若新一轮设备更新落地范围较广、力度较大，行业设备采购需求有望持续回暖，公司渠道库存预计将逐步降低至合理水平，业绩有望逐步改善，考虑下半年业绩基数相对较低，2025全年业绩增速预计将呈现前低后高的节奏。公司新一代旗舰机型AQ-400已于2025年7月在国内获批上市，搭载EDOF（景深）、3D成像、高光谱等功能，25Q4开始有望逐步放量，助力公司加速提升在三级医院的市场份额，或驱动明年业绩加速增长。
　　毛利率受收入结构变化影响有所下降，费用下滑主要受冲回已计提股份支付费用的影响
　　2025年上半年，公司毛利率为62.39%，同比下降9.07个百分点，主要由于公司境外收入占比提升（境外业务毛利率偏低），此外国内产品结构也有所变化（高毛利率的产品型号收入占比下降），综合导致整体毛利率有所下滑。销售费用率、管理费用率和研发费用率分别为38.51%、19.35%和28.35%，分别同比提升3.83pct、2.75pct和3.65pct，销售费用、管理费用和研发费用分别同比下降18%、14%和15%，主要系公司预计2025年运营结果不能满足限制性股票归属条件，上半年冲回已计提股份支付费用，费用率提升主要系费用降幅小于营收降幅。财务费用率为-0.31%，同比下降0.20pct，主要系受汇率波动影响所致的汇兑收益增加所致。2025H1公司经营活动产生的现金流量净额为-1.01亿元（上年同期为-1.29亿元），较上期有所转好，主要由于公司收紧账期、加大催收力度。存货周转天数为446.87天，同比增加58.60天，预计主要受经销商渠道去库存的影响。其余财务指标基本正常。
　　短期看好行业招投标回暖和国产替代加速，中长期看好软镜赛道的高景气发展
　　短期来看，随着行业招投标持续改善，公司渠道库存将逐步降低至合理水平，业绩有望迎来恢复性增长。此外，公司下一代旗舰机型AQ-400已于2025年7月在国内上市，有望驱动公司三级医院覆盖数量持续提升，国产替代进程有望加速。中期来看，公司持续布局内窥镜机器人系统、一次性内镜等新产品，有望成为新的盈利增长点。长期来看，一方面，消化道癌筛查需求旺盛，目前国内渗透率仍然较低，公司国内市场份额提升空间大；另一方面，公司积极开拓海外市场，长期成长空间广阔。我们预计2025-2027年公司收入分别为7.31亿元、9.71亿元和12.78亿元，同比增速分别为-3%、33%和32%，归母净利润分别为0.07亿元、0.97亿元和1.58亿元，同比增速分别为-65%、1200%和64%，利润增速预测波动较大，主要由于公司仍处于费用高投入阶段，且利润率跟营收规模有关，导致利润率波动较大，随着公司营收规模增长，25-27年净利率预计呈逐步提升趋势。维持“买入”评级。
　　风险提示
　　1）行业政策风险：部分行业政策具有不可预测性，医疗行业合规要求提升的风险，2025年新一轮设备更新换代政策落地的节奏存在一定的不确定性，存在本报告给出的盈利预测达不到的风险；国内医疗设备集采造成公司毛利率水平下降的风险；地缘政治风险。
　　2）研发和技术相关的风险：技术创新和研发失败的风险：核心技术泄密风险