事件：2025年11月13日，中国人民银行公布2025年10月货币金融数据：社融新增8150亿元，同比少增5970亿元；社融存量同比增速为8.5%，上月为8.7%；人民币贷款新增2200亿元，同比少增2800亿元；M1同比增速为6.2%，上月为7.2%。
　　核心观点：
　　10月金融数据全面回落，关注三点：①社融增速持续回落，反映的是政府债供给高基数的扰动，以及清欠优先、严防新增隐性债务的原则下，地方新增贷款约束较大。②9月短暂修复后，10月信贷增长重回弱势，企业短期票据冲量凸显主动需求不足，后续信贷需求回暖需依赖化债节奏放缓对信贷挤出效应的降低，及政策性金融工具落地撬动项目贷款。③企业存贷款同步减少拖累M1，居民存款与非银金融机构存款“此消彼长”支撑M2表现，也意味着居民存款搬家仍在缓慢进行。
　　一、如何理解10月金融数据全面回落？？
　　2025年11月13日，人民银行公布2025年10月金融数据。我们主要关注以下三个方面：
　　（1）10月份新增社融8150亿元，同比少增5970亿元，表现大幅低于市场预期。从季节性表现来看，10月份增量亦低于过去六年（2019-2024年，下同）1.34万亿元的同期均值。10月末，社融存量同比增速为8.5%，较上月下降0.2个百分点。
　　结构上，10月社融口径的人民币贷款减少201亿元，同比多减3166亿元。外币贷款当月减少200亿元，同比少减510亿元。非标融资当月减少1085亿元，同比少减358亿元；其中，委托贷款同比多增1872亿元，为主要增量来源，而未贴现银行承兑汇票同比多减1498亿元，为主要的拖累项。
　　直接融资中，10月政府债券净融资4893亿元，同比少增5062亿元，但占新增社融比重仍达到60%；企业债券净融资2469亿元，同比多增1482亿元；非金融企业境内股票融资增加696亿元，同比多增412亿元。
　　（2）10月金融机构口径人民币贷款增加2200亿元，同比少增2800亿元。从结构来看，居民部门中长期贷款当月减少700亿元，同比多减1800亿元，居民短期贷款同比多减3356亿元。企业中长期贷款当月微增300亿元，同比少增1400亿元；企业短期融资方面，企业短期贷款减少1900亿元，与去年同期持平，而票据融资同比多增3312亿元，是当月信贷主要支撑项。
　　（3）新口径下，10月M1同比增速为6.2%，较上月下降1.0个百分点；M2同比增速为8.2%，较上月回落0.2个百分点；社融-M2同比增速差持平于上月的0.3个百分点。
　　10月当月人民币存款增加6100亿元，同比多增100亿元。结构上来看，居民存款减少1.34万亿元，同比少增7700亿元；财政存款增加7200亿元，同比多增1248亿元；非金融企业存款减少1.09万亿元，同比少增3553亿元；非银金融机构存款增加1.85万亿元，同比多增7700亿元。
　　对全面回落的10月份金融数据，我们解读如下：
　　（1）社融：10月份社融存量同比增速录得8.5%，连续三个月回落。从驱动因素来看，去年同期高基数压力持续扰动社融表现。然而，考虑到政府债发行的可跟踪性和可预测性较强，政府债净融资同比少增虽拖累社融表现，但其对市场的直接冲击比较有限。
　　此次公布的社融数据弱于市场预期，存在两个预期差：其一，10月份贷款增长较为疲软。虽然10月份为传统信贷增长的淡季，但社融口径的人民币贷款除当月负增长之外，较去年同期亦大幅多减超3000亿元，对社融的拖累较大，仅次于政府债净融资缩量。
　　其二，10月17日，财政部披露将下达5000亿元地方政府债结存限额，用于补充地方政府综合财力和支持部分省份投资建设。部分市场观点期待此举将放缓政府债供给的降速。
　　对于以上两大预期差，我们的理解是：
　　首先，当前地方政府工作重心仍是化债和清欠。比如，5000亿元地方债结存限额用于补充地方政府综合财力的部分大概率优先用于清欠，一定程度上弥补地方专项债用于清欠的缺口。
　　值得关注的是，10月表外融资中的委托贷款同比多增近2000亿元，一定程度上反映出随着化债和清欠工作的加快，地方债务风险缓释，金融机构增加了非标融资的支持力度。
　　其次，委托贷款的增长，侧面印证了地方清欠和化债仍然遵循基本原则，即不能新增地方政府的隐性债务。常规渠道的贷款审批门槛较高，在一定程度上抑制了城投平台和地方国企、事业单位对贷款的需求。在化债和清欠工作有明显进展之前，新增贷款对社融来言可能依然是拖累项。
　　乐观之处在于，直接融资中，企业债券和非金融企业股票融资在10月均是增加，合计贡献超3000亿元，占当月新增社融的近四成。随着科技型企业IPO开闸，以及央行加大融资支持，企业债券和股票直接融资将持续对社融增长构成积极贡献。
　　（2）信贷：金融机构口径的人民币贷款在7月份的负增长后，8月份和9月份信贷持续修复，但逢10月份的淡季，信贷增长重回弱势。
　　结构上，一方面，居民部门贷款需求全面滑坡，短期和中长期贷款均为负增长，且同比跌幅加深。以上表现与房地产市场持续低迷、消费需求不振相互印证。
　　另一方面，与9月份情况类似，10月信