事件：2025年11月11日，中国人民银行发布《2025年第三季度中国货币政策执行报告》。
　　核心观点：
　　《2025年第三季度货币政策执行报告》对国内经济的韧性表示肯定，对国内通胀、全球经济衰退的担忧略有缓解。考虑到经济增速有所下探，货币政策要“做好逆周期和跨周期调节”，结合央行重启二级市场买入国债操作来看，货币政策在边际上加大宽松力度的可能性在上升。信贷政策方面需关注“研究实施支持个人修复信用的政策措施”如何落实。此外，央行对于人民币汇率的担忧有所弱化，更侧重于汇率稳定反作用于经济和市场的积极影响。
　　一、国内经济：韧性增强，结构优化
　　《2025年第三季度货币政策执行报告》（下文简称《报告》）认为，2025年前三季度我国经济“延续稳中有进发展态势”，GDP同比增长5.2%，虽然较上半年的5.3%略有放缓，但经济结构优化更为明显，高质量发展取得新成效。与二季度报告强调“经济运行稳中有进”相比，三季度报告更突出经济的韧性和内生增长动能的增强，对完成全年经济增长目标信心较强。
　　对经济信心增强的底气在于内需的稳步恢复和新动能的快速发展。消费方面，2025年前三季度，我国社会消费品零售总额同比增长4.5%，比上年同期加快1.2个百分点；同期，社会最终消费支出对经济增长贡献率为53.5%，拉动GDP增长2.8个百分点；“以旧换新”政策涉及的商品零售额保持两位数增长。投资结构持续优化，制造业投资增长4.0%，高于全部投资4.5个百分点；高技术产业中，信息服务业，航空、航天器及设备制造业，计算机及办公设备制造业投资分别增长33.1%、20.6%、7.4%。以上积极变化反映了宏观政策协同发力的效果，特别是促消费系列政策的落地显效。
　　对于通胀形势，《报告》的担忧有所缓解。三季度以来，通胀水平整体回升：2025年10月，CPI同比增速回升至0.2%；PPI同比跌幅收窄至2.1%；核心CPI同比增速回升至1.2%，连续6个月回升，势头较为强劲。这种改善主要得益于供需结构的优化和市场竞争秩序的规范，但《报告》也指出，“物价水平受多方面因素影响……促进物价合理回升，需要宏观政策协同发力”。
　　值得关注的是，《报告》对于“反内卷”政策相关的表述有所弱化。二季度货币政策执行报告中提到“依法依规治理企业低价无序竞争”，而《报告》中将这一表述删去，仅保留“中央强调纵深推进全国统一大市场建设，提振消费的宏观调控思路也在不断落地推进，对物价合理回升有积极影响。”
　　二、海外经济：更加担忧劳动力市场降温
　　《报告》对海外经济的担忧主要在于“通胀走势分化，劳动力市场降温”，而二季度报告则认为“发达经济体劳动力市场保持强劲”。此外，对于海外经济体财政可持续性的担忧有所缓解，更多将焦点集中在“主要经济体债务规模处于较高水平”。
　　具体来看，①美国作为关税加税国面临通胀回升风险。2025年9月，美国CPI同比上涨3.0%，数据表现不及预期，主要受住房、二手车和卡车价格回落影响，但观察到关税的传导仍在持续，如家电、家具、服装等价格环比涨幅较上月均有所扩大。其他主要经济体通胀水平居高不下，9月份，欧元区HICP同比上涨2.2%，超过2%的通胀目标；英国CPI同比上涨3.8%；日本CPI同比上涨2.9%。
　　②2025年8月，美国新增非农就业仅2.2万人，大幅低于去年同期的7.1万人，劳动力市场职位空缺数今年以来持续下降。由于美国政府关门，9月份非农数据尚未公布，但政府关门本身也可能导致就业数据恶化，对短期经济表现蒙上阴影。
　　此外，《报告》对于海外经济体财政可持续性的担忧有所缓释。在二季度货币政策执行报告中，明确提及“美国关税政策推升全球衰退风险”，以及“全球财政可持续性值得关注”。而三季度货币政策执行报告并未提及“衰退风险”，表述为“增长动能依然不足”，海外经济体财政可持续性问题也被简化为“主要经济体债务规模处于较高水平”。
　　因此总体来看，《报告》对外部形势的担忧情绪缓和，更多将重心切换回国内视角。在经济可能遇到的挑战部分，明确“国内经济回升向好基础仍需加力巩固”，这意味着相关宏观政策仍会加力适时推出，比如9月份、10月份分别推进5000亿政策性金融工具落地，以及5000亿地方专项债结存限额释放。
　　三、货币政策：重提“做好逆周期和跨周期调节”
　　（1）总基调：《报告》强调要“做好逆周期和跨周期调节”，而二季度货币政策执行报告更强调“宏观调控的前瞻性”，“保持政策连续性稳定性”，相关措辞变化意味着随着经济下行压力加大，货币政策的调节从“观察”窗口期进入实际施策的窗口期。
　　二季度货币政策执行报告的排序为“稳就业、稳企业、稳市场、稳预期”，而三季度则调整为“稳增长”第一位，其后为“稳就业、稳预期”，删除了“稳企业、稳市场”的表述。
　　从三季度经济数据观测，企业盈利总体好转，2025年1-9月工业企业利润累计同比增速为+3.2%，而1-8月累计同比增速为+0.9%，改善幅度较大。除了低