核心观点
　　事项：完美世界发布三季报，25Q3公司营收为17.3亿元（yoy+31%）。主要系《诛仙世界》端游贡献增长。毛利率为64.8%（yoy+13.1pct），主要系影视毛利率提升。Q3归母净利润为1.6亿，去年同期为-2.1亿，主要系端游贡献增量。
　　《诛仙2》、《P5X》海外贡献Q3游戏增量，期待26H1《异环》上线。25Q1-Q3游戏收入54.2亿（yoy+33%），高增主要系《诛仙世界》端游、《P5X》日本和《诛仙2》手游贡献。Q3新游来看，《诛仙2》于2025年8月初公测；《女神异闻录：夜幕魅影》于2025年6月底至7月初登陆日本、欧美等海外市场，驱动手游增长。旧游略有下滑。核心储备产品《异环》我们预期将于明年年初进入三测，我们认为该产品将于26年贡献增量。
　　影视业务扭亏，广电新政有望驱动ROI提升。25Q1-Q3影视收入9.2亿（yoy+433%），影视业务扣非归母净利润0.26亿，扭亏为盈。高增主要系《千朵桃花一世开》、《只此江湖梦》、《嘘，国王在冬眠》、《有你的时光里》、《绝密较量》、《爱上海军蓝》、《云雀叫天录》、《云襄传之将进酒》等剧相继播出。后续公司储备的《夜色正浓》、《醒来》等影视作品正在后期制作、排播过程中。近期广电新政我们认为将驱动长剧市场回暖，我们预期公司在新政基础上开启的新项目需要至少1-2个季度才能体现。
　　盈利预测与投资建议
　　公司核心游戏《异环》预期26年上线贡献增量，我们预测公司25~27年归母净利润为7.80/15.71/16.07亿（25~27原值为8.27/15.64/18.06亿，我们根据游戏的进度调整收入、毛利率、费率假设，从而调整盈利预测）。我们维持可比公司26年20倍PE，给予目标价16.20元，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　流水不达预期，政策变化，买量成本提升，版号无法获得，费用超预期，公允价值变动收益和投资收益波动超预期等风险