11月11日，央行发布2025年3季度货币政策执行报告，4点关注如下：
　　关注1：25年9月加权贷款利率3.24%，环比下行5BP；一般贷款加权平均利率3.67%，环比6月下降2BP；个人住房贷款利率3.06%，环比6月持平；企业贷款利率3.14%，环比下行8BP；超储率1.4%，同比去年9月下降0.4pct。
　　理解：贷款利率仍在下行，但幅度有趋缓趋势。超储率不高，银行间流动性中性。
　　关注2：“跨周期”表述重回。25Q2货币报告货币政策表述“强化逆周期调节”，本期表为“做好逆周期和跨周期调节”。货币政策展望中未提及降准降息。
　　理解：货币政策从“逆周期”变“逆周期和跨周期”，货币政策表述出现微调倾向。当前资本市场活跃度较高，通胀有改善趋势，预计年内降准降息概率不高。去年中央会议提出‘适度宽松的货币政策’，该表述已沿用一年，需关注今年中央经济会议是否会延续这一提法。
　　关注3：报告专栏1为《科学看待金融总量指标》，专栏2为《基础货币与货币的关系》，主要聚焦解释货币总量指标。
　　理解：目前金融数据总量已经很高，未来货币政策效果会关注‘价’而非‘量’。若无实体需求和财政政策配合，基础货币扩张不一定能传导至广义货币，要做好社融、信贷、货币等总量金融数据增速继续下台阶的预期。
　　关注4：报告专栏4为《保持合理的利率比价关系》，聚焦解释各种利率合理比价关系和自律政策必要性。央行表示要“督促银行不发放税后利率低于同期限国债收益率的贷款，按照经营成本合理确定贷款利率等，并开展利率政策执法检查，增强银行资产和负债端利率调整的联动性，支持银行稳定净息差，拓宽货币政策逆周期调节空间。”
　　理解：目前，各类利率自律机制已成为货币政策传导的重要抓手。通过维护合理的利率比价关系，有助于央行政策利率有效撬动整个市场利率体系，维护政策利率的权威性，预计未来各类利率自律机制会继续严格，也有助于维护银行息差稳定。
　　值得说明的是，市场比较关注贷款利率和国债利率自律定价逻辑，与我们银行资负周报中持续更新的综合收益比价的关系。简单来说，央行自律主要考虑显性所得税成本，设置的是贷款利率底线，而我们综合收益比价是市场化银行资负视角的各类资产的实际经济增加值比较，除了考虑所得税以外，还会考虑银行信用成本、资本占用以及存款派生收益等因素。
　　对于央行自律，我们可以按照贷款利率（1-所得税率25%）不低于同期限国债利率理解。比如，当前10年期国债利率1.81%，那么银行10年期贷款自律底线不低于1.81%/0.75=2.41%。
　　但贷款资产相对于国债，除了考虑所得税差异外，如果还要考虑信用成本（负向贡献）、资本占用（负向贡献）、存款收益（正向贡献）等因素，通常存款收益难以弥补信用成本和资本占用，所以2.41%贷款利率产生的银行资负综合收益会明显低于1.81%的国债，所以央行还要求“按照经营成本合理确定贷款利率”，贷款底线利率也主要约束最优质大型客户投放利率，避免银行在优质客户群里中过度内卷，从而维护银行息差。综合贷款与存款利率的趋势来看，我们认为银行净息差正趋于企稳，核心营收增速有望逐步回升（见《开始重视核心营收—2025Q3上市银行财报综述》）。
　　风险提示：关注贴息贷款资金用途监管和非银存款波动情况，避免资本市场波动加大；资金活化，银行资负管理难度加大；经济恢复不及预期，资产质量恶化等