事件概述
　　近日，天融信披露2025年三季报。公司2025年前三季实现营收12.02亿元，同比-24.01%，实现归母净利润-2.35亿元，同比-39.10%，实现扣非归母净利润-2.52亿元，同比-36.43%；25Q3实现营收3.76亿元，同比-46.96%，实现归母净利润-1.71亿元，同比-568.00%，实现扣非归母净利润-1.75亿元，同比-658.75%。
　　暂时性项目进展扰动营收，全年有望逐步复苏
　　根据公司投资者关系互动表披露，公司25Q3营业收入和毛利率下滑主要系暂时性项目扰动影响，主要原因是2025年第三季度项目进展与2024年第三季度形成反差，2025年7-9月，公司项目较去年同期进展缓慢。根据投资者关系互动表披露，25Q3公司已签订单加中标未签订单同比基本持平，若干行业营收同比减少，但已签订单加中标未签订单同比增长。
　　与信通量子达成战略合作，完善量子安全布局
　　2025年8月，公司与信通量子达成战略合作，推动安全产品与信通量子的量子安全服务平台进行深度适配，推进省市移动公司的应用试点，并基于试点经验形成标准化实施方案，逐步在运营商等行业实现规模化复制落地。公司2018年开始在量子计算领域进行投入和布局，投资安徽问天量子并与其达成战略合作。目前公司已将量子密码通信、量子密码认证、量子密码签名、量子密钥生成等研究成果应用于VPN、堡垒机、服务器密码机、签名验签服务器等产品中，并在以宁苏量子干线为代表的国家重要网络通信建设中落地实践并取得良好成效。
　　深化AI+安全领域布局，标品+平台+服务多维增长
　　公司在AI+安全领域产品主要以“标品+平台+服务”方式布局。1）标品上，除对原有产品的智能化能力升级，围绕大模型推出的全新产品，其中大模型安全围栏产品获首张大模型安全防护围栏产品认证（增强级）证书。2）平台上，提供围绕数据分析的平台，如天问大模型。基于天问大模型，公司可以沉淀多年积累，持续打造能力。3）服务上，公司提供基于标品和平台定制的服务，含AI安全服务、整体开发定制服务。此外，公司安全产品和技术能力全面，融入智能化和大模型能力后，可实现各产品进一步体系化能力的构建。目前，公司与客户共同打造行业化产品和方案，已有重要行业的AI安全试点项目落地。
　　投资建议：
　　天融信作为国内领先的网络安全综合解决方案提供商，在保持防火墙市场强大竞争优势的同时，通过国产化需求拉动基础安全产品稳增增长，同时布局云计算、数据安全、AI、量子安全等多条新业务赛道，有望打开未来成长空间。我们预计公司2025/26/27年实现营业收入30.14/33.00/36.39亿元，实现归母净利1.68/2.40/2.98亿元。由于公司智算云业务还在投入期，我们采用PS进行估值，维持买入-A的投资评级，给予6个月目标价12.78元，相当于2025年的5倍动态市销率。
　　风险提示：下游客户需求不及预期；技术研发不及预期。