事项：
　　2025年即将步入收官之时，各大类资产的年度变化基本尘埃落定。纵观2025年的两大类主体资产：股票和债券，总体表现为股强债弱，似乎符合传统的跷跷板效应。截止10月底，上证综合指数从去年底的3351点上涨到4000点附近，而10年期国债利率从去年底的1.60%附近上升越过了1.80%，具有一定规模的利率债公募基金当年的回报中位数在0.2%附近，股强债弱格局可见一斑。
　　虽然形式上依然呈现出股债跷跷板效应，但是实质上今年应该是一个“股债失联”的年份。股与债之间除了存在一些心理层面的短期影响外，驱动两类资产的逻辑主线各有不同，并非同源，因此也造成了两者之间跷跷板波动幅度并不匹配（近千点的股债波动对应只是20个基点的利率波动，这种联动对应关系并不显著）。
　　评论：
　　一、“股债失联” 
　　股、债两大类资产都是宏观因素的变化结果，如果两者的变化都植根于同一逻辑主线，那么会产生出显著的跷跷板效应，如果两者的驱动主线各自不同，则股债相关性会明显弱化。2025年虽然具有一些跷跷板的特征，但是总体来说股债相互脱敏，因为各有各的驱动主线。
　　从股票的变化来看，2025年的主题逻辑是科技产业驱动。全年大致可以划分为三个阶段（不考虑4月份中美关税冲突对股市的短期影响）：
　　1、开年以来至3月份，主要是在春节期间Deepseek横空出世、《哪吒》票房爆棚等事件的影响下，以科技股为龙头带动，上证指数突破了长期横亘的3400点。其后在4、5月份遭遇了中美关税冲突事件的影响，呈现出下跌、修复的走势变化。总体来看，该时期的驱动主线是科技产业带动。
　　2、6-8月份期间，驱动的逻辑主线由“反内卷”政策措施所充当，在反内卷的政策落地预期驱动下，自2023年以来形成的通缩预期有所缓解，带动上证指数突破3600点，这一也是股债商三大类资产联动性最为显著的时期，应该说是三类资产在此时期的驱动逻辑归一为宏观驱动。
　　3、8月份至今，股票市场的进一步上涨，甚至突破4000点的逻辑主线再度回归到科技主线。8月份后期，反内卷的预期有所退潮，但是科技股公司半年报发布亮眼，业绩对象缓解了空涨估值的担忧，同时海外市场中关于AI产业宏观叙事（例如：open ai、甲骨文、英伟达三方联盟闭环叙事）形成情绪激励，内外共振带动股指进一步突破。
　　总体来看，除去6-8月份的股、债驱动主线同源于通缩预期缓解这一宏观线条外，在多数时期，股票牛市的驱动主线均在于科技产业主导。
　　而债券市场的变化则反映着不同于股票市场的驱动逻辑，2025年债券市场的利率缓步上行，主要上冲阶段集中于1-3月份和6-8月份，其运行至今的驱动逻辑主要是如下几个阶段：
　　1、1-3月份，利率的回升主要是基于对去年疯狂宽货币政策预期的修正。2024年“9.24”之后，宽货币预期不断升温，特别是“12.09”定调货币政策“适度宽松”后，“宽货币”预期几乎呈现疯狂。2025年开年以来伴随中央银行的稳定调控，这种疯狂预期被不断修正，从而带动了超低的长期利率出现回升。该期间虽然也伴随着股票市场的上涨，但是从债券内部主导驱动因素来看，更归因于狂热预期的修正。
　　2、4-5月份，中美关税冲突事件同样对债券市场影响巨大，利率在此期间回归到了年内低点位置。
　　3、6-8月份，股债同源于“反内卷”政策淡化通缩预期的逻辑，呈现出明显的股债跷跷板效应。
　　4、9月份至今，股走股的科技主线，债并无明确的主线驱动，利率维持在横盘震荡状态。
　　由此可见，除了4-8月份，股债同源（同遭遇中美关税冲突事件、反内卷政策影响），其他时期均呈现股债失联，各自的驱动主线并不相同，即便一季度的股债跷跷板效应似乎很显著，也只是“巧合”而已。
　　股债失联现象是比较罕见的，特别是在短期内，因为在多数情况下，股债的运行都受制于同样的宏观因素驱动，更容易表现为股债同源，呈现股债跷跷板效应。
　　风险提示
　　海外市场动荡，存在不确定性