教育出版：关注教辅征订方式影响下困境反转的企业。中文传媒25Q3净利增速同比转正已经触底期待后续拐点。山东出版25Q3已经出现经营拐点。
　　近一个月悦己消费（游戏、潮玩、音乐等）及港股AI（云计算和AI应用）调整幅度较大，对市场关心的问题我们解答如下：
　　 ST华通申请摘帽，三七罚款已落地，利于游戏板块解除估值压制，后续交易回归基本面判断。11月7日，ST华通公告称股票交易申请撤销其他风险警示，10月31日三七互娱公司及相关责任人罚款落地；均有助于解除资金配置限制和估值压制。基本面是后续游戏板块交易核心：（1）版号发放变多并不意味着格局恶化，游戏企业基于用户和品类进行差异化竞争，竞争研究宜以品类为核心。（2）26年新品逐步清晰仍有带动业绩上修可能性。（3）AI世界模型赋能游戏制作和玩法创新。确定性角度重点关注：腾讯控股、巨人网络、ST华通、恺英网络、吉比特，赔率角度关注哔哩哔哩、三七互娱、神州泰岳、心动公司、贪玩。
　　汽水音乐MAU过亿引发云音乐调整，我们认为应理性看待音乐格局。（1）内容角度：汽水内容投入的发力并非头部版权，而是中长尾的低价内容。中长尾音乐内容生产门槛低、数量庞大，获取并不难，难的是赋能长尾版权变现。目前云音乐自制版权在布局初期，付费贡献尚小，未来变现的前提是高质量年轻用户音乐社区培养。（2）用户角度：音乐平台用免费模式做大MAU在13-15年移动互联网早期是常见手段。平台能否持续布局还是在于ROI：订阅付费有赖于高粘性用户社区需要时间培养，目前汽水主要是免费广告+低价订阅模式，而能否提升传统音乐广告（信息密度低且干扰听歌体验）ROI将是汽水音乐能否加大力度投入的关键。
　　 AI：预计全球AI投资从capex的叙事转化为更注重投资回报率，国内更多芯片上市，AI漫剧落地较快。美股科技巨头财报披露，谷歌（云计算、广告）、亚马逊（云计算）AI capex投入同时带来收入亮眼增长，财报后股价表现亮眼，而Meta、微软则下跌较多。对国内来说，AI capex明显投入加大仅一年左右，预计AI capex及模型/芯片国产化仍是主导逻辑（多家公司陆续上市），但外围市场波动下对投入产出效率更加看重。重点关注云计算业务和丰富应用场景，收入兑现较快、估值性价比高的互联网公司。腾讯控股（游戏主业强劲，AI投入稳健，投资燧原）、阿里巴巴（自研芯片模型，云计算领军、夸克C端软硬件产品布局多，关注25Q3后压力缓解情况），关注百度（昆仑芯）。AI漫剧是国内商业化落地较快的场景，以及业务盈利改善、有丰富数据积累的AI应用，产业链缓解分为IP-制作公司-AI工具-视频平台，我们认为视频平台最受益，其次是IP和AI工具，推荐哔哩哔哩（PUGC视频平台、优质创作者、AI布局正起步+《百将》牌游戏测试）、快手（AI视频工具可灵和短视频平台）、阅文（小说和漫画IP）、美图（投资燧元，AI修图和视频工具）和芒果超媒（视频平台、困境反转）、上海电影（动漫IP）。
　　其他关注：泡泡玛特、大麦娱乐、阿里健康，分众传媒。
　　风险提示：内容和互联网监管边际趋严风险；项目延期/表现不及预期风险；竞争加剧影响利润率风险；内容公司无法及时适应AI变革，在竞争中处于不利地位的风险。