剩余流动性趋缓，从估值提升转向EPS驱动。
　　牛市主驱动从流动性宽松环境下估值抬升、小盘占优切换为下半场的EPS及通胀恢复、大盘占优。M28月8.8%→9月8.4%、剩余流动性2.8%→2.4%，大小盘比价同步回落。从6-12个月的视角来看，8月M2高点8.8%距离近5年均值9.5%已较接近，剩余流动性或已走过最迅猛上行阶段。后续若剩余流动性趋缓/下降，市场大小盘风格则可能类似16-18年剩余流动性回落背景下，流动性驱动的估值影响下降、EPS的影响放大带来的大盘占优。
　　2600到4000点的估值体系：从小盘转向大盘占优。
　　市值、成交&营收占比：过去一年流动性充裕条件下小盘占比扩张；但近2-3月大盘占比开始回升、小盘下降，反内卷行业持续提升、TMT&制造回落。
　　1）市值占比：9月以来大盘占比提升、小盘下降，成长板块（TMT&制造）占比回落，7月以来反内卷（有色、电新）回升；2）成交额占比：5月以来大盘占比回暖、小微盘下降，近3月内成长板块中通信、汽车、机械、医药占比回落，电子、电新、有色提升；3）营收占比：大盘三季度占比回升、小微盘持续下降，成长板块中通信、机械、医药三季度占比回落，电子、汽车、电新、有色25年来占比提升。
　　近两月估值见顶公司更多分布在小盘和中低业绩增速方向。
　　牛市上半场充裕的流动性条件利好小盘风格，但后续若小盘成长缺乏明年EPS的显著支撑，则其可能已触及估值的上限。筛选出近两月PETTM分位下降>10pct的公司，58%样本市值小于100亿；30%样本26E业绩增速处于<20%的低增速区间，20%-50%的中等利润增速区间内也含56%可统计样本。
　　PEG：多数宽基集中于PEG=1.5，中证2000 PEG>2，PEG<1的行业多集中于周期、消费板块。
　　PEG视角：估值低位/业绩增速预期高，沪深300（PETTM 14，26E净利润增速9%）、中证500（33，21%）、中证800（16，10%）、万得全A（22，17%）集中于PEG=1.5附近，上证50、中证1000处于PEG=2附近，而中证2000PEG>2。一级行业上，建筑（13，16%）、环保（30，30%）、建材（29，36%）、钢铁（34，47%）、农业（24，32%）、纺服（27，52%）、社服（46，56%）、轻工（31，74%）、电新（42，70%）、地产（64，110%）PEG<1。
　　PB-ROE比价：宽基中沪深300性价比高，PB分位-ROE<10%的行业多集中于周期、消费、金融。
　　PB-ROE视角：估值低位/盈利能力预期高，沪深300、中证800、中证1000性价比较高。一级行业上，食饮（PB分位数16%，26EROE 21%）、农业（13%，13%）、美护（17%，12%）、医药（13%，11%）、社服（14%，10%）、建筑（13%，8%）、建材（13%，7%）、银行（19%，9%）、非银（20%，14%）PB分位-ROE<10%。
　　业绩增长期望视角：紧供给+低基期。
　　关注再通胀交易逻辑，重视供给偏紧的顺周期行业。主要集中在周期中的有色（工业金属、小金属）、钢铁、煤炭、石化；消费中的养殖、轻纺；制造中的物流、医药、工程机械；科技中的消费电子、元件、光学光电子。
　　EPS成为牛市新驱动，市场已在定价业绩回归，结合历史上业绩增长中枢与相对股价走势较为吻合的角度，关注低基期板块中的电新、煤炭、钢铁、建材、建筑、化工、医药、美护有望在明年释放更大弹性，以及产业趋势催化下预计高增长的电子、计算机。
　　风险提示：
　　宏观经济复苏不及预期；政策推进不及预期；历史经验不代表未来。