供给：国内天花板锁定，海外增量影响有限
　　我们预计2025、2026年全球电解铝供应量在7430、7571万吨，同比+2.1%、1.9%。其中，（1）国内供应刚性凸显，增量基本见顶。在“反内卷”与“碳达峰”政策约束下，产能天花板难以突破，未来增长主要依赖存量置换。预计2025年国内净增产能仅20万吨，可预见的总增量空间仅剩56万吨。（2）海外增量难以流入，对国内市场影响微弱。尽管印度、印尼等地新增产能推动2025、2026年海外产量增速升至2.5%、2.3%，但在“外强内弱”价差格局下，进口窗口长期关闭，海外增量难以有效传导至国内市场。
　　需求：国内需求韧劲较强，铝材出口优势仍存
　　我们预计2025、2026年中国电解铝消费将保持正增长，增速分别为2.7%、2.1%，整体需求展现出较强韧性。主因：（1）地产用铝拖累减弱。随着地产景气度逐步触底，建筑用铝降幅预计收窄至-1.5%（2025年）和-1%（2026年），对铝消费的负面影响明显减缓。（2）新能源汽车延续高增长，预计2026年行业产销增速仍达20%，继续作为铝需求的核心拉动力。（3）特高压建设推动铝线缆需求，且铝代铜进程加速，为用铝需求提供额外支撑。此外，中国电解铝供应占全球半数以上，叠加铝材加工产能的显著优势，中国铝材在全球市场中难以被替代，进一步巩固需求基础。
　　成本：原材料仍有下行空间，电解铝高利润或成常态
　　预计原材料市场将延续过剩格局，价格中枢下移，带动电解铝成本支撑减弱。据测算，电解铝行业平均完全成本将在16000–16400元/吨区间运行。与此同时，在供需紧平衡与宏观利好支撑下，铝价仍处上行通道，预计2025–2026年国内电解铝年均价分别有望达到20600元/吨、21500元/吨附近。综合来看，成本下行与价格上行共同作用，电解铝行业利润空间有望持续扩张，高利润状态或将成为常态。
　　投资建议：随着全球电解铝行业紧平衡格局延续，国内因供给刚性预计2025、2026年供需缺口扩大，电解铝价格有望上涨，行业高利润延续。目前电解铝上市企业呈现“高利润、低资本开支”的特征，上市公司分红能力与分红意愿提升明显，股息率亮眼；此外，2026年1月1日CBAM执行在即，国内双碳政策逐步细化，绿电铝利润增厚预期或将兑现，建议关注成本管控能力较强，分红回报稳定并在低碳转型中布局领先的企业。相关标的：中国宏桥、宏创控股、中国铝业、神火股份、天山铝业、中孚实业、云铝股份、南山铝业、电投能源、焦作万方等。
　　风险提示：全球贸易冲突风险、原材料价格波动风险、宏观经济扰动风险