概况：25Q1-3，营收57.82亿元/同比-1.81%，归母净利7.55亿元/同比+4.36%，扣非归母净利6.75亿元/同比+2.15%。其中，25Q3，营收21.21亿元/同比-1.60%，归母净利3.58亿元/同比-2.21%，扣非归母净利3.40亿元/同比+0.57%。
　　标准店、中高端占比持续提升，产品结构持续优化。1）拓店：25Q1-3，累计新开店1051家/同比+10.4%。其中，25Q3，新开店387家/同比+0.5%，闭店154家，净增233家。2）门店结构：25Q3，标准管理酒店新开219家，占新开店总数的56.6%。截至报告期末，中高端酒店房量占比42.5%/同比+1.4pct。3）门店模式：25Q3，特许加盟店新开383家，占新开店总数的99.0%。4）分品牌：25Q3，如家酒店/如家精选/如家商旅同比+6/+23/+16家，艾扉/璞隐/逸扉同比+25/+9/+3家，华驿及云酒店同比+98/+29家。5）Pipeline：截止25Q3，储备店1672家，其中标准管理店1187家/同比+18.2%，占比71.0%/同比+17.5pct。6）产品升级：多家高奢品牌新店亮相，建国饭店环球店盛大启幕，诺岚品牌首店正式落户“湾里”项目，安麓品牌首座海岛度假酒店落子珠海市东澳岛。
　　25Q3 RP降幅环比收窄，新店、经济型表现相对较好。25Q3，1）整体：不含轻管理酒店的全部酒店RP/ADR/OCC各为191元/259元/73.6%，同比-2.4%/-2.0%/-0.3pct。其中，25Q1/25Q2 RP同比-4.6%/-4.1%，25Q3RP降幅环比收窄。2）成熟酒店：不含轻管理酒店的18个月以上成熟酒店RP/ADR/OCC各为189元/257元/73.4%，同比-7.9%/-4.7%/-2.6pct，表现不及整体，体现出新开店表现更优。3）分类型：经济型/中高端/轻管理酒店RP各同比+1.4%/-6.1%/-3.5%，经济型ADR/OCC各同比+0.7%/+0.5pct，其他类型酒店均同比下滑，25Q3经济型酒店表现更优。
　　25Q3毛利率持续提升，归母净利率基本稳定。1）分业务：25Q1-3，公司酒店业务营收53.9亿元/同比-2.00%，其中，酒店运营/酒店管理业务营收各同比-3.2/+2.1亿元，同比-8.1%/+12.9%，酒店业务利润总额8.5亿元/同比+5.3%；景区运营业务营收3.9亿元/同比+0.9%，利润总额1.8亿元/同比-0.28%。2）25Q3，毛利率44.8%/同比+1.7pct；期间费用率同比+1.9pct，主要系OTA占比增加及会员卡费用摊销增加。综合以上，25Q3归母净利率16.9%/同比-0.1pct，基本稳定。
　　投资建议：公司当前全力发展标准管理酒店，推进结构升级，有望带来更高利润率水平；创新会员权益，增强客户粘性，焕新迭代酒店，不断推出高质量新品，有望实现入住率和平均房价的提升。预计公司2025-2027年营业收入为77.0/79.2/84.2亿元，同比-0.7%/+2.9%/+6.3%，归母净利润分别为8.5/9.6/10.9亿元，同比+5.5%/+12.8%/+14.1%，对应PE分别为19.2x/17.0x/14.9x，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济下行风险；多品牌策略及门店扩张效果不及预期；行业竞争加剧。