事项：
　　首旅酒店发布2025年三季报。公司于2025年第三季度实现营业收入21.2亿元，yoy-1.60%，实现归母净利润3.6亿元，yoy-2.21%，实现扣非归母净利润3.4亿元，yoy+0.57%。
　　公司于2025年前三季度累计实现营收57.82亿元，yoy-1.81%，实现归母净利润7.55亿元，yoy+4.36%，实现扣非归母净利润6.75亿元，yoy+2.15%。其中，酒店业务前三季度实现营收53.93亿元，yoy-2.0%，利润总额8.46亿元，yoy+5.3%；景区业务营收3.90亿元，yoy+0.9%，利润总额1.85亿元，yoy0.28%。
　　评论：
　　经营端同比降幅收窄，凸显经营韧性。25Q3整体OCC=68.9%，yoy-0.8pcts；ADR=240元/间，yoy-1.7%；对应RevPAR=165元/间，yoy-2.8%。不含轻管理酒店的全部酒店RevPAR为191元，yoy-2.4%，平均房价为259元，yoy-2.0%，OCC为73.6%，较24年同期-0.3pct。RevPAR降幅较Q2的-4.1%明显收窄。与2019年相比：1）直营模式。经济型酒店OCC下降10.7pcts；ADR增长26.3%；对应RevPAR增长10.1%（Q2为+2.3%）；中高端酒店OCC下降5.3pcts，ADR下降3.7%，对应RevPAR下降10.3%（Q2为-15.6%）。2）加盟模式。经济型：OCC下降10.7pcts，ADR增长16%，对应RevPAR增长1.3%（Q2为8.2%）；中高端：OCC下降4.2pcts，ADR下降10.2%，对应RevPAR下降15.3%（Q2为-21.1%）。
　　轻资产化持续推进，标准店占比提升。公司于2025年三季度新开门店387家，其中直营店4家、特许加盟门店383家。标准管理酒店（经济型+中高端）新开219家（经济型99家，中高端120家），占新开店总数的56.6%，资产质量持续提升。截至2025年三季度末，公司旗下直营门店数量563家，相较于二季度末的580家减少17家，轻资产化持续推进。
　　费用率略有提升，毛利率同比改善。2025年三季度，销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为8.8%/9.9%/0.8%/3.3%，环比+0.6/+0.4/持平/-0.5pcts，同比+1.6/+0.9/+0.1/-0.7pcts。单三季度毛利率44.8%，环比+3.7pcts，同比+1.7pcts。
　　投资建议：我们预计公司2025-2027年实现营业收入76.3/78.9/80.9亿元，实现归母净利润8.9/9.8/10.7亿元，同比增长10.3%/10.2%/9.4%。考虑到公司经营层面环比持续改善，标准店占新开门店比例提高推动资产质量提升，参考可比公司估值，采用相对估值法，给予2026年19×PE，目标价16.8元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：门店扩张不及预期；经营改善不及预期。