事件：首旅酒店发布2025年三季报，25年前三季度实现营收57.82亿元，同比-1.8%；归母净利润7.55亿元，同比+4.4%。25Q3公司实现营收21.21亿元，同比-1.6%；归母净利润3.58亿元，同比-2.2%。
　　25年前三季度酒店业务利润同比增长，景区利润同比基本持平。25年前三季度，酒店业务实现利润总额8.46亿元，同比+5.3%，而同期酒店业务营收同比-2.0%。利润同比增长主要系高毛利率的酒店管理业务收入同比增长12.9%，在一定程度上对冲了酒店运营业务收入同比下降8.1%的负面影响。景区业务实现营收3.90亿元，同比+0.9%，实现利润总额为1.85亿元，同比-0.3%。
　　经济型酒店韧性较强，开店结构持续优化。25Q3公司不含轻管理酒店的全部酒店RevPar/ADR/OCC分别为191元/259元/73.6%，分别同比-2.4%/-2.0%/-0.3pcts。环比来看，25Q3公司的RevPar同比降幅已较Q2的-4.1%有所收窄。25Q3酒店市场整体复苏态势较温和，但是价格仍然承压。
　　分档次看，25Q3经济型酒店的RevPAR/ADR/OCC分别同比+1.4%/+0.7%/+0.5pcts，中高端酒店的RevPAR/ADR/OCC分别同比-6.1%/-5.0%/-0.8pcts，经济型酒店在市场承压环境下展现出较强韧性。
　　开店方面，25Q3公司新开店387家，其中直营店/特许加盟店分别新开4/383家。25年前三季度累计新开店1051家，稳步向全年1500家的开店目标迈进。公司的门店结构持续优化，25Q3新开店中标准管理酒店占比达56.6%；储备店中标准管理酒店占比提升至71.0%，同比+17.5pcts。
　　费用管控良好，盈利能力同比提升。25年前三季度，公司毛利率为40.7%，同比+1.1pcts。公司期间费用率为23.6%，同比+0.2pcts；其中，管理费用率/财务费用率分别为10.7%/3.7%，分别同比-0.1/-0.9pcts，费用管控效果良好。销售费用率同比+1.2pcts至8.3%，主要系OTA佣金增长等。综上，25年前三季度，公司归母净利率为13.1%，同比提升0.8pcts。
　　25Q3，公司毛利率为44.8%，同比+1.7pcts。期间费用率为22.9%，同比+1.9pcts。其中，销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为8.8%/9.9%/3.3%，分别同比+1.6/+0.9/-0.7pcts。25Q3公司归母净利率为16.9%，同比基本持平。
　　开店计划加速兑现，产品与会员体系持续创新。公司维持全年新开店1500家的目标，重点发展标准管理酒店与中高端酒店，进一步优化门店结构。截至25Q3末，公司中高端酒店房间量占比已提升至42.5%，同比+1.4pcts。产品端，公司持续进行产品迭代，如家4.0产品市场反馈良好；会员端，面向大学生群体推出“青春卡权益”、与《国家宝藏》IP联动等活动，不断增强用户粘性。组织架构方面，更加扁平化的区域运营体系已平稳运行，属地化运营效率开始显现。
　　盈利预测、估值与评级：考虑需求恢复偏弱，我们下调公司2025-2027年的归母净利润预测为8.52/9.76/11.01亿元（较前次预测分别下调6.4%、10.6%、16.5%），折合25-27年EPS分别为0.76/0.87/0.99元，当期股价对应PE分别为19/17/15倍。公司中高端品牌布局日趋完善，我们看好公司未来发展前景，维持“增持”评级。
　　风险提示：加盟扩张低于预期；宏观经济环境不及预期