本报告导读：
　　2025Q3公司在公商走弱压力下实现盈利逆势大增，展现未来盈利上行潜力。公司积极增投国际并搭建国际枢纽网络，国际盈利改善有望提升长期盈利能力。
　　投资要点：
　　维持增持。公司2025Q3在公商务意外走弱下盈利逆势大增，业绩弹性领跑行业，展现盈利上行趋势。随国际增班周转恢复提升客座，预计全年扭亏。维持2025-27年净利预测11/48/88亿元，对应EPS0.05/0.21/0.39元，维持目标价5.94元，对应2027年15倍PE。
　　2025Q3业绩逆势大幅超三成，并展现未来盈利上行潜力。公司2025年前三季度归母净利润21亿元，同比大幅增长超22亿元。其中，2025Q3单季度归母净利润35亿元，同比大增34%，领跑行业并超市场预期。在暑运公商需求意外走弱的压力下，公司业绩实现逆势增长，并基本持平2017Q3单季业绩历史高点，展现未来盈利上行潜力。1）机队周转继续提升：25Q3公司ASK同比增长6%，其中国内+3%，国际+13%。2）客座率再创新高：25Q3公司客座率达86.9%领跑大航，同比+2.3pct，较19Q3+4.4pct。3）成本管控：25Q3国内航油出厂均价同比-11%，且公司积极管控成本，有效对冲票价下降。
　　免签政策驱动国际需求持续增长，国际枢纽战略有望提升长期盈利能力。过去两年国人出境需求逐步恢复，且中国对多国免签政策有效驱动外籍入境客流增长。免签政策已延长至2026年底，将有望继续助力国际需求增长，并为公司国际枢纽战略提供政策红利。公司以上海为主基地，区位媲美韩国仁川机场，免签政策有望加速东北亚国际枢纽建设。2025年公司国际ASK率先较2019年恢复正增长，国际占比首次领跑行业，且多航线份额创新高。公司积极以上海为核心枢纽，搭建日韩-上海-欧亚与欧洲-上海-澳洲/东南亚等中转通道。2025上半年公司中转旅客同比增长23%，其中国际中转旅客同比增长达25%。同时，中国民航局对国际航线补贴严格审查，将有望助力公司国际枢纽战略实施与长期盈利能力提升。
　　“十四五”机队增速显著放缓，反内卷将保障“十五五”低增持续。十四五中国民航业机队规模年复合增速2-3%，公司仅2.1%，显著低于以往两位数中枢。市场认为源于飞机制造商产能问题，而我们认为是航司基于空域瓶颈长期持续且新飞机回报长期偏低，理性降低资本开支意愿。未来数年飞机制造商产能或继续恢复，但中国航司资本开支意愿仍将维持低位，“反内卷”将继续保障航司理性决策，即使规模下单补偿在手订单，亦不改十五五机队规划维持低速增长。
　　风险提示。经济波动，油价汇率，行业政策，增发摊薄，安全事故。