行情回顾。基本面：成本仍处于低位，基金持仓回落。1-9月全社会用电量累计77675亿千瓦时，同比增长4.6%；规上工业发电量72557亿千瓦时，同比增长1.6%。细分电源来看，1-9月规模以上电厂火电、水电、核电、光、风发电量同比分别-1.2%、-1.1%、+9.2%、+24.2%和+10.1%。据中电联预计，电力消费端：全年全社会用电量同比增长5%左右，四季度用电量增速高于三季度。电力供给端：预计2025年全年新增发电装机规模超过5亿千瓦，到2025年底，全国发电装机容量预计达到39亿千瓦左右，同比增长16.5%。
　　受到下游需求疲软拖累2025年煤价中枢仍维持回落趋势。截至9月30日北港Q5500现货价705元/吨，同比下跌166元/吨（跌幅19.1%），环比25Q2上涨84元/吨（涨幅13.5%）。25Q3北港Q5500均价673元/吨，同比下跌180元/吨（跌幅26.7%），较25Q2均价上涨31元/吨（涨幅4.8%）。
　　市场表现：2025年三季度，沪深300指数上涨17.90%，中信电力及公用事业指数上涨3.05%，跑输沪深300指数14.86个百分点，位居30个行业涨跌幅榜第27位。个股方面，2025年三季度，中信电力及公用事业板块69家上市公司中41家上涨，28家下跌。
　　基金持仓：25Q3主动型与指数型基金对电力及公用事业行业持仓同步回落。根据我们对基金重仓持股统计，2025年Q3末主动型基金对电力及公用事业板块持仓占比为0.65%，同比降低1.72pct，环比Q2减少0.86pct；指数型基金对电力及公用事业板块持仓占比为1.74%，同比降低1.43pct，环比Q2减少1.22pct；合并计算后，两类型基金对电力及公用事业板块持仓占比为1.17%。
　　业绩综述：火电降收增利，水电稳中有升，绿电承压。2025前三季度电力板块（SW）上市公司合计实现营业收入14365亿元，同比下降1.34%；实现归母净利润1694亿元，同比提升5.81%。火电业绩稳健，成本低位支撑盈利，合计实现营业收入9060亿元，同比下滑3.12%；合计实现归母净利润711亿元，同比提升15.83%。水电来水好转，业绩稳中有升，合计实现营业收入1488亿元，同比增长1.66%；合计实现归母净利润513亿元，同比增加3.32%。新能源发电（含核电）上半年装机快增消纳问题进一步加剧，冲击市场电价，业绩相对承压，合计实现营业收入2356亿元，同比微增0.77%；合计实现归母净利润353亿元，同比下滑5.59%。
　　投资建议。
　　2025年三季报出炉，火电降收增利，水电稳中有升，绿电承压，电力板块整体业绩表现符合预期。展望后市，我们认为当下电价有望见底反弹，电量后市随需求修复，燃料成本仍维持相对低位，区域分化将进一步凸显。
　　火电Q3业绩持续向上，煤价反弹“稳电价”预期提升。水电秋汛来水改善，叠加风格切换，重视配置。储能政策频出，容量补偿机制尚有完善空间，重视调节性电源价值，叠加三季度业绩催化预期，建议关注火电板块：华能国际（A+H）、华电国际（A+H）、皖能电力、浙能电力、建投能源；以及火电灵活性改造龙头：青达环保、华光环能。推荐布局低估绿电板块，推荐优先关注低估港股绿电以及风电运营商，建议关注新天绿色能源、龙源电力、中闽能源、吉电股份等。把握水核防御，建议关注长江电力、国投电力、川投能源、华能水电。核电板块，建议关注中国核电和中国广核。
　　风险提示：原料价格超预期上涨；项目建设进度不及预期；电力辅助服务市场、绿证交易等政策不及预期。