本月关注：9月行业整体需求增速回升，客座率同比显著提升。结构上看，国内航线供需低速增长，国际线维持高速增长，供需差走阔支撑客座率大幅改善。
　　航空客运核心数据：1）需求，2025年9月民航旅客周转量为1151亿人公里，同比19年+18.6%，同比24年+7.1%；其中国内航线（不含地区）旅客周转量为866亿人公里，同比19年+24.5%，同比24年+5%；国际及地区航线旅客周转量为285亿人公里，同比19年+3.7%，同比24年+13.8%。2）供给，2025年9月民航可用座公里为1334亿人公里，同比19年+13%，同比24年+4.1%；民航正班客座率为86.3%，同比19年+4.1pct，同比24年+2.4 pct；飞机日利用率达8.9小时，同比19年-4.3%，同比24年+2.3%。3）票价，9月国内航线全票价同比+0.4%，裸票价同比+4.8%。4）上市航司表现，9月南航/国航/东航/海航/春秋/吉祥国内航线RPK同比变化分别为+4.1%/+3.4%/+5.6%/+3.5%/+22.8%/-3.8%，南航/国航/东航/海航/春秋/吉祥国内航线ASK同比变化分别为+3%/-0.3%/+1.6%/+2.2%/+21.2%/-5.6%；南航/国航/东航/海航/春秋/吉祥国际航线RPK同比变化分别为+8.6%/+11.4%/+16.5%/+23.5%/+22.6%/+37.1%，南航/国航/东航/海航/春秋/吉祥国际航线ASK同比变化分别为+8.3%/+4.8%/+8.5%/+19.9%/+20.7%/+25.4%。
　　航空货运核心数据：2025年9月中国国际及地区货运航班量14082架次，环比-1.1%，同比+15.3%；中国国际及地区货运航班量理论业载量98亿吨，环比-0.9%，同比+10.4%。9月TAC上海出境空运价格指数均值报4530点，月环比+2.5%，同比-7.4%。
　　投资观点：2026年有望成为行业释放盈利弹性首年，建议关注行业盈利和估值修复空间。1）高频数据表现上看，受益供需修复和去年同期的低基数，航空数据持续改善，9月中旬以来行业票价同比维持正增长走势。近7日（25年10.19-10.25vs24年10.20-10.26）民航客流同比+7.8%，国内客流+6.2%，裸票价+5.3%，含油票价+4.9%，客座率+2.8pts，国际及地区客流+20.1%。2）关注反内卷对行业票价及估值修复影响：近期民航多次强调“反内卷”，7月22日，2025年全国民航年中工作电视电话会议上，围绕扎实做好2025年下半年民航工作，宋志勇提出九点要求，其中第三点要求加快构建民航领域统一大市场，综合整治行业“内卷式”竞争。3）展望未来，行业有望实现供需改善、票价修复、燃油价格同比下降，2026年或成为行业释放盈利弹性首年，建议关注行业盈利和估值修复空间。推荐标的：中国国航、南方航空、吉祥航空、春秋航空、华夏航空；建议关注：中国东航。
　　风险提示：宏观经济下行、人民币大幅贬值、油价大幅上涨、重大自然灾害等。