我们从业绩表现、盈利能力、营运指标等方面对军工行业2025年三季报进行了分析总结，考虑了如中航成飞等个股报表回溯调整的影响，并通过横向、纵向、静态和动态等视角阐明了军工行业在边际上仍在发生重要的变化。
　　从收入利润表现来看：行业整体营收及业绩有待恢复。各板块业绩略有分化，各产业链业绩有序传导。2025Q1-Q3，1）军工行业营收及归母净利润同比增速为-1.68%/-10.95%；2）分装备板块来看，各板块业绩有所分化。2025Q1-Q3地面兵装/航海装备/航空装备/航天装备/军工电子营收同比增速为+18.2%/-8.4%/-1.7%/+9.3%/+7.1%；3）分产业链环节来看，受产品交付节奏及价格波动影响，各环节业绩有所分化，上游原材料/元器件、中游结构件/分系统和下游总装环节营收同比增速为+4.8%/+6.6%/-10.0%。
　　从盈利能力来看：各装备板块和产业链各环节盈利能力略有下降。2025Q1-Q3，1）军工行业整体毛利率/净利率分别为18.04%/5.07%，未来随着规模效应显现，盈利能力有望改善；2）分装备板块来看，整体盈利能力略有回落，军工电子板块维持较高盈利水平，其余板块毛利率和净利率小幅波动；3）分产业链环节来看，各环节盈利能力有所分化。上、中游环节企业盈利能力相对较强但呈现下降趋势，下游总装毛利率小幅提升。随着下游需求释放扩大规模效应叠加降本增效显著，行业盈利能力有望不断提升。
　　从营运指标来看：营运指标整体实现稳定增长，行业景气度有保障。2025Q1-Q3，1）军工行业整体存货、应付票据及应付账款、预收账款及合同负债同比提升13.19%/30.96%/12.10%，营运指标整体实现稳定增长，显示业绩有所保障，行业景气度持续；2）分装备板块来看，所有领域25Q1-Q3预收账款及合同负债均实现增长，存货/应付票据及应付账款中航空装备增速显著；3）分产业链环节来看，中游结构件/分系统三大营运指标增速明显。
　　建议加大军工关注度，关注弹性/主题品种。1）主机关注下一代装备，十五五开始初次增长；2）无人/反无武器，预计2025年起进入快速兑现阶段；3）信息化/智能化随着新装备列装快速扩容；4）军贸开启新时刻，体系化出口将不断兑现。
　　重点关注标的：1、高端战力：中航沈飞、中航成飞、内蒙一机、菲利华、金天钛业、航天电器、天秦装备、航天南湖、国睿科技、楚江新材、光威复材、航发动力、中航西飞、中航重机、三角防务、西部超导；2、新质战力：紫光国微、锐科激光、成都华微、兴图新科、芯动联科、航天电子、华秦科技、西部材料、中科星图、海格通信、臻镭科技、航天智装、莱斯信息、国博电子
　　风险提示：装备采购不达预期；订单落地进度不及预期；研发及批产节奏不及预期