利润表：2025Q3扣非业绩同比增17.3%，运营稳健&周期类资产利润修复
　　2025Q1-3环保板块实现营收2217亿元，同比增3.12%；实现归母净利润219亿元，同比增4.88%；实现扣非归母净利润201亿元，同比增5.79%；毛利率28.8%，同比增0.23pct。运营类水务、垃圾焚烧、检测服务等业绩稳健，生物柴油因前期被欧盟征收反倾销税，业绩低基数，今年业绩边际改善显著。2025Q3环保板块实现营收796亿元，同比增9.64%；归母净利润82亿元，同比增11.8%；扣非归母净利润77.5亿元，同比增17.3%；毛利率为29.0%，同比增0.13pct。扣非业绩大幅增长，主要是垃圾焚烧、生物柴油、再生资源、大气等表现亮眼。
　　资产负债表：负债率平稳略增，应收继续上行
　　2025Q3环保板块整体资产负债率为57.3%，同比增0.35pct，2020年以来提升速度显著放缓，环境基础设施建设高峰期逐渐过去。（应收账款+应收票据+合同资产+存货）/（应付账款+应付票据+合同负债+预收）上行速度放缓，2025Q1-3为174%，同比上升5.8pct，主要是垃圾焚烧、水务运营、再生资源分别提升了39.9pct、20.8pct、19.1pct，1）垃圾焚烧、水务政府付费为主，地方付费有所滞后；2）生物柴油主要为存货上行导致。
　　现金流量表：2025Q3收现比回升，行业投融资下行后保持一定强度
　　2025Q1-3环保板块收现比为95.1%，同比增4.5pct；经营活动现金流量净额为271亿元，同比增30.6%。环卫、垃圾焚烧、水务运营收现比均实现上行，1）今年专项债、特殊再融资债券发行速度均较往年提升，地方政府财政压力边际有所改善，且以上三项属于“三保”方向，故现金流回款边际改善。2）Q3国补发放，垃圾焚烧、生物质热电联产行业回款显著改善。投资活动净支出370亿元，主要投资方向为垃圾焚烧、水务运营，剔除外延并购，行业资本开支下行。筹资活动现金流净额为67.5亿元，同比增36亿元。随着未来垃圾焚烧、水务运营等运营类资产产能爬坡稳定运行，经营性净额有望持续向好，有望出现更多高股息标的。
　　投资策略：多因素促行业向ToB转型，利于行业估值修复提速
　　垃圾焚烧和水务行业值得继续配置：过去持续推荐的逻辑：1）行业终极形态可至少支持14x-16xPE，当前若干优质标的在10x-13xPE，价值侧可至少获得EPS增长+股息率两部分收益。2）行业基建高峰期已过，随分红比例提升，可获得估值修复+更高股息率的第二阶段收益。2025年边际变化：公共事业市场化改革、向IDC等工业企业直售电、绿证强制消纳相关政策出台等，都推动行业从To G向To B、To C转型，利于估值修复提速。且寻求海外新的增长点。推荐瀚蓝环境、光大环境、伟明环保、绿色动力、三峰环境、军信股份、洪城环境、兴蓉环境等。
　　成长及主题侧：多重催化下，可适度乐观。1）检测服务：推荐广电计量、华测检测、苏试试验等。2）环卫：本金相对安全下，具备诸多主题性进攻机会。关注宇通重工、盈峰环境、福龙马、玉禾田、侨银股份等。3）其他环保成长个股：龙净环保、伟明环保、冰轮环境、美埃科技。4）降碳：生物柴油方向关注卓越新能；生物质热电联产纳入CCER，关注光大环境等。5）非电绿色能源：政策明确后续设定最低可再生能源使用比例，垃圾焚烧、生物柴油、绿色氢氨醇、生物质热电联产等受益；6）燃气：关注分红率较高的优质城燃公司中国燃气等。
　　风险提示
　　1、财政支持力度下降风险；2、顺价不及时风险。