事件：公司3Q25实现收入17.1亿，yoy+116%；归母净利润6.4亿，yoy+81%；扣非净利润6.8亿，yoy+74%。Q3表观利润低于预期，主要受《超自然行动组》递延周期变化影响，但我们认为其不影响经营实质。
　　 《超自然》强劲经营趋势保持强劲。公司爆款新品《超自然行动组》凭借搜打撤玩法+微恐题材踩中行业趋势，Q2商业化提速以来，日活/流水持续走强，我们预计Q3该产品实现流水15亿左右。《超自然》的强劲表现体现在：1）9月淡季不淡，随着开学进一步破圈；10月以来DAU创新高（此前高点在8月），我们预计10月流水环比继续向上。2）《超自然》在年轻女性典型社媒小红书的官号粉丝数已超185万，近3月涨粉仍高达75万（截至11/2），好于用户画像类似的《第五人格》（近3月涨粉12万）、《恋与深空》（近3月涨粉11万）。3）在玩法（怪物俱乐部、惊魂逃生、怪物农场等）、IP联动（赞萌露比、叶罗丽等）、商业化上体现老练运营手法，内容迭代呈现加速状态。
　　递延影响短期利润释放，26年流水-收入转化率将大幅改善。公司Q3末合同负债13.3亿（vs Q2末8.9亿）。从合同负债口径还原流水，Q3流水同环比分别增长174%、102%，远高于收入增长水平。主要由于《超自然》Q3平均玩家生命周期延长导致递延周期调整（2个月→3个月）。一般而言，收入=当季确认部分+往季递延部分。但收入爬升初期，当季递延多、往季递延薄，使得收入与流水不匹配。我们测算26年流水-收入转化会由25年的69%升至26年的90%，且收入呈现逐季上行趋势，递延并不影响公司经营实质。
　　第二款新品蓄势待发，当前预期低。公司第二款新品《名将杀》近期完成第二轮付费测试，留存/ROI等数据亮眼。该产品玩法类《三国杀》，赛道竞品少、市场需求可观。《名将杀》当前市场预期低，以降肝降氪为亮点，具备超预期潜质。我们预计或26年初上线。
　　调整盈利预测，维持“买入”评级。《超自然》Q3递延调整影响我们此前对25年的利润预期，但强劲经营趋势使我们上调后续预期。我们调整公司业绩情景假设，2025年归母净利润悲观-中性-乐观为22-22-23亿、2026年分别为38-41-45亿、2027年分别为42-45-48亿。我们取中性假设作为盈利预测，上调25-27年营收预测为53/90/98亿（原预测为49/70/80亿）；调整归母净利润预测为22.1/41.5/44.8亿（原预测为24.0/35.1/40.3亿），现价对应26/27年PE 16/15x，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业监管政策边际变化风险，游戏项目延期/表现不及预期风险，资产减值风险。